居安思危，未雨绸缪！说起来容易做起来难。
遥想2024年8月，通威股份抛出一则重磅公告，拟不超50亿元向润阳股份增资并拿下其控股权。
为什么是润阳股份？2023年6月其首次公开发行股票募资40亿注册获证监会同意，招股书显示，公司计划首发募资40亿元，按照总股本10%发行规模计算，IPO估值高达400亿元。不过公司未能在一年有效期内发行，上述公告前批文已失效。
即便如此，若此次并购顺利落地，将是国内光伏业史上最大的并购案。通威股份仅以50亿元价格，便将曾估值高达400亿公司收入麾下，这笔买卖究竟是赔还是赚？
伴随一纸公告终结了这个猜想。2025年2月14日晚，通威股份公告称终止上述增资。
01
终止背后
“泼天富贵”还是“烫手山芋”？
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对此变故，通威股份表示，主因部分商务条款未能达成一致。后续双方拟探讨多晶硅业务经营合作的情况，由通威提供专业技术及管理支持等，协助项目公司进行经营管理提升，优化其多晶硅业务产业竞争力，如未来合作经营开展顺利，双方也可探讨其他深度合作。
对此，有舆论称买卖不成仁义在、也有认为双方是在抱团取暖。毕竟现在光伏最大矛盾在于产能过剩，接收别人的落后产能或者同类产能没有意义。
孰是孰非、不做评价，留给时间来作答。深入市场面看，无论润阳股份IPO流产，还是通威股份扩张变谨慎，或都是行业洗牌下的一个缩影。
2023年以来，光伏产业链供需关系迎来调整，进入2024年后供需失衡进一步加剧，上游价格跌势不止。据中国光伏行业协会数据，截至2024年6月30日，国内多晶硅、硅片价格滑超40%。组件开标价格持续下降，电池组件价格滑超15%，0.7元/W-0.8元/W的区间跌破不少光伏企业价格成本线。
受市场变阵影响，部分中小从业者开始陆续减产，开工率调降。据光伏行业协会统计，光伏业投资热情快速降温。截至2024年6月末，超20个光伏项目宣布终止、中止或延期。
在此背景下，融资渠道较单一的润阳股份基本面也难言乐观。招股书显示，2020年末至2022年末，公司资产负债率（合并口径）分别为75.48%、81.39%、79.17%。流动比率0.87、0.89和0.82，速动比率0.76、0.78和0.62。
流动比率是指企业流动资产与流动负债间的比率，一般来说，流动比率大于1表示企业有足够流动资产来偿还流动负债，反之则可能面临偿债困难。速动比率是指企业流动资产中除去存货后与流动负债之间的比率，其能更严格衡量短期偿债能力。
2022年，光伏行业尚处景气期，润阳股份两指标数值便创下3年新低，后续流动性压力自然值得审视。
截至2022年底，润阳股份有息负债41.68亿元，是其归母净资产的94%。有息负债中一年内到期的非流动负债为9.12亿元，短期借款18.58亿元，长期借款13.98亿元。截至2022年末，润阳股份账面货币资金34.77亿，货币资金已不足覆盖公司有息负债。
2024年7月1日，据每日经济新闻消息，中国执行信息公开网显示，润阳股份被列被执行人，立案日期2024年6月27日。当年11月，第一财经发布独家新闻，润阳泰国4期组件厂和电池片工厂已停工，泰国其余组件厂处于部分停工状态，偶有1/5左右产能可开启。
润阳股份招股书显示，公司在泰国建成太阳能电池片生产基地，拥有约4GW电池片产线，主要生产P型电池。通威股份上述收购也被业内人士解读为，进一步巩固市场地位、补足海外产能短板的战略举措。
行业分析师孙业文表示，债务压顶，需警惕企业转型升级受限。润阳股份电池出货世界第三，虽具有较强的规模优势，但面对光伏技术加速迭代，旧产能淘汰或技改将是一个不能忽视的挑战。2018年以来，P型电池逐步替代BSF成为市场主流技术。2023年前者产业生命周期已有五年左右，逐渐逼近其理论转化效率的极限，随着技术天花板临近，P型电池开始被更高效的N型电池所取代。
不算多苛求。除了海外工厂停工疑云、流动性嗷嗷待哺，润阳股份海外市场还面临与天合光能专利纠纷，以及自身生产线升级改造的压力。
润阳股份招股书显示，2020年至2022年，公司超95%营收来自P型电池。TOPCon产能2023年投产后，2024年仍处产能调试与爬坡阶段。当下P型电池转化效率天花板已来临，N型电池替代加速下，意味着通威股份如果并购大量P型产能，还需对其生产线进行升级改造，无疑又是一笔投入。
一番梳理可见，面对种种不确定性交织，通威股份按下光伏“史上最大”并购案停止键并非坏事。“泼天富贵”还是“烫手山芋”，或已一目了然。毕竟规模不代表质量，盲目产能并购没有任何意义。不过这毕竟是刘舒琪上任后的第一大并购案，兜兜转转半年、耗费诸多精力专注性却以失败告终，总是有些遗憾。后续通威这艘大船又将何去从、外界在等待刘舒琪更多实力自证。毕竟二代接棒，创业与守业同样重要。
02
转亏背后
业绩负债齐飞 有无错付
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从国内最大的水产饲料生产商，到全球光伏巨头，通威股份的转型跨界，在中国商业史上曾留下浓墨重彩一笔。
2006年，通威创始人刘汉元决定投资四川本土多晶硅企业永祥股份，2007年，四川永祥多晶硅有限公司成立，计划建设年产1000吨多晶硅项目。2008年9月首期项目正式投产。
然开篇就是逆风局。当年恰逢全球金融海啸爆发，外围市场需求放缓，导致中国多晶硅出口受挫，多晶硅价格一度下跌90%。好在关键时刻，通威、刘汉元顶住了考验。2013年公司加速产业一体化布局，通过收购合肥赛维，进入电池片生产领域，同时具备光伏组件生产能力。经历漫长磨底后，2015年光伏业新一轮景气度回升，通威的多晶硅产业慢慢迎来复苏。
2020年9月，中国正式提出“双碳”战略。乘着红利东风，通威股份迎来高光时刻，2021年2月市值最高突破2800亿元，通威品牌价值近1500亿元，位居四川民营企业首位。
2022年，全国光伏产业链营收超1.3万亿，其中营收超千亿的有两家，一个是通威股份一个是隆基绿能。当年通威股份净利约257.26亿元，跻身光伏业“盈利之王”，市值一度超3000亿元。
可以看见，在光伏产业链发展的几次关键节点，通威股份均是通过外延并购方式，来快速实现产能落地。通过内部消化、研发后，产能处于不断扩产状态。借此这位光伏后来者，逆袭成了头部玩家。
春风得意马蹄疾，乘风高飞的通威股份扩张野心不断变大，但伴随产能不断攀升，负债也同频上行。Wind数据显示，2020年至2023年公司负债总额分别为327.08亿元、465.93亿元、723.33亿元和905.34亿元，资产负债率50.91%、52.8%、49.57%和55.08%。
业绩高光的2022年也是负债增长最快的一年，负债规模增长高达257.4亿元，与257.34亿元利润几乎相等。截至2024年三季度末，通威股份总负债至1366.34亿元，同比增加49%；资产负债率69.4%，均创出近年新高。短期借债18.76亿元，同比增长572.26%。同期经营现金流仅29.88亿元，同比下降85.79%，货币资金164.65亿，同比下降40.19%。现金及现金等价物净增加额-73.11亿元，投资活动现金流量-375.65亿元，显示公司整体资金流出大于流入，主要由于大规模的投资活动所致。
2024前三季，公司营收682.72亿元，同比下降38.73%；归母净利-39.73亿元，同比下降124.37%。毛利率为-3.68%、净利率为-5.82%。存货规模122.8亿元、环比增长9.41%。累计存货减值金额32.87亿元，其中上半年计提22.53亿元，三季度单季计提10.34亿元。
2024年前三季，通威股份归母净利为-7.87亿元、-23.43亿元、-8.44亿元。最新预告显示，2024年净利预计亏损约70亿元至75亿元。以此推算，第四季度亏损规模30.26亿元至35.26亿元，创下上市以来单季最大亏损。
对于转亏，公司解释称在光伏产业链各环节市场价格大幅下降，甚至持续低于行业现金成本冲击下，叠加全年长期资产减值报废约10亿元影响，公司虽维持经营性现金流净流入，全年仍录得亏损。
行业分析师王彦博表示，规模化对通威股份是一把双刃剑，行业景气度高时可助企业快速做大利润蛋糕。相反景气度急转直下时，公司也面临产品毛利下降与存货减值双重风险。种种数据均透出了寒意，通威股份称得上负重前行。除了周期洗牌、自身往期有无错付、扩张是否过于粗放也是一大考量。在此背景下，借助并购、一体化布局的突围本意可嘉，但衍生风险也不可不察，毕竟行业环境已经改变、打法路径也该变变。
03
扩产背后
押注代价知多少
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确实，规模化是比较优势而非竞争优势，两者的切换转化，顶层设计是关键。
2023年3月，通威股份宣布刘汉元之女刘舒琪接任董事长。与父辈转型光伏初期境遇类似，刘舒琪开盘也是逆风局。当年公司营收净利双降，与2022年的大幅双增形成强反差。进入2024年，更是连季下滑，全年预亏。
从利润过百亿到大幅亏损，对刘舒琪而言，带领公司尽快走出泥潭是首要任务。与多数“创二代”接班低调开局不同，刘舒琪上任仅一个月，通威股份便抛出一份160亿元的定增预案。
2023年8月，为完善一二级市场逆周期调节机制，证监会发布《统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管安排》，提出包括：对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模等六项安排。
随着监管环境收紧，2023年10月，通威股份再次公告，终止这次巨额定增计划，称“当前资本市场环境发生变化，公司价值存在明显低估。”
虽然定增遇阻，但似乎并没影响多少新帅扩张信心、产能扩张脚步。据《国际金融时报》不完全统计，2023年以来通威股份总计斥资540亿扩建产能。当年年报也显示，公司多晶硅产能为45万吨，在建产能40万吨，其中云南20万吨项目和内蒙古20万吨项目预计分别于2024年二季度、三季度投产。截至2024年一季度，通威股份的固定资产、在建工程合计为900.28亿元，同比增长80.86%。
据wind数据不完全统计，2024年至2026年，通威股份规划高纯晶硅、太阳能电池累计产能规模分别达到80万吨至100万吨、130GW至150GW。
据中国光伏行业协会统计，2023年中国硅料产量超140万吨，硅片、电池片与组件产能均超700GW，远超450GW左右的市场需求，过剩与出清成为行业关键词。
由此，通威股份上述扩产动作想低调也难。如2024年5月，有投资者向公司董秘提问，硅料价格整体下行、整个行业面临亏损的艰巨环境下，公司2024年硅料产能是否制定了合理规划，计划如何解决产能越多、亏损越大的问题。
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