被低估的亚马逊：连自家股票也是“打折商品”

　　财报季风暴来临前的平静期还有一两周。在等待第三季度财报之际，有一个值得思考的现象：投资者疯狂追捧半导体个股，以及 SpaceX 这类充满宏大愿景的企业，资金从老牌科技巨头股票中持续流出。部分老牌科技公司如今股价已经跌到极具性价比的区间，亚马逊尤其值得市场给予更多关注。

　　我们都知道市场对亚马逊的诸多诟病：和字母表、Meta 一样，亚马逊正在大举投入资本开支，仅今年就豪掷 2200 亿美元，用于搭建 AI 数据中心算力。这笔投资无疑伴随着风险，收益高度依赖 AI 服务的商业需求能否爆发。

　　即便如此，亚马逊的估值已经连续约 18 个月低于沃尔玛，这并不合理。Koyfin 数据显示，沃尔玛今年营收预期增速约 5.6%，仅为亚马逊预期增速的三分之一；但沃尔玛的远期市盈率达到 37 倍，而亚马逊仅约 29 倍。

　　此外，沃尔玛主业仍是实体商超，而亚马逊业务版图要多元得多：手握行业龙头地位的线上零售业务，上半年零售收入就实现 13% 的增长；同时它是全球第一大云服务商，还拥有规模可观的影视业务；除此之外还有尚处在起步阶段的 Leo 卫星项目，意在和 SpaceX 竞争卫星宽带市场。综合来看，市值 2.8 万亿美元的亚马逊，估值存在被低估的嫌疑。

　　可以算一笔账：参照 CoreWeave、Nebius 这类新兴云厂商的估值水平，叠加未来几年的增长预期，仅 AWS 云业务的价值至少可达 1 万亿美元，甚至更高。影视工作室业务的估值至少可以对标市值 3000 亿美元的奈飞。再加上线上零售板块，包含商户服务、广告与会员订阅业务；各业务板块深度绑定，估值测算也因此变得复杂。

　　截至今年 6 月的过去 12 个月，不含广告、订阅业务的线上零售与商户服务营收达 4680 亿美元，增速约 12%，今年有望突破 5000 亿美元。按照亚马逊 3.3 倍的远期市销率测算，线上零售板块估值约 1.7 万亿美元。广告业务当前年收入规模 800 亿美元，年增速 20%‑25%。虽然收入大多来自平台商家推广投放，估值比不上 Meta、谷歌的广告业务，但依旧能为亚马逊贡献巨大价值。

　　其他业务同样具备上行空间。高盛近期举办的 Communicopia 行业大会上，科技分析师埃里克・谢里丹提出，亚马逊有望成为机器人浪潮的核心受益者。机器人技术可以实现物流配送环节更多自动化，抬升利润率。

　　当然，除了 AWS 巨额资本开支回报的不确定性之外，还有大量变量。我们尚不清楚 AI 智能体究竟会多大程度改变消费者行为。倘若大量用户改用 AI 智能体，不再手动浏览亚马逊网页，那么它的广告业务有可能遭受毁灭性打击。

　　不可否认，作为大型综合集团，亚马逊股票估值长期存在集团折价，市值总是低于各业务拆分后的理论价值。未来某一天，公司或许会拆分成两到三家独立企业，AWS 是最有可能被分拆的板块。不过这一天还十分遥远，现阶段 AWS 还需要零售业务源源不断的现金流，来支撑巨额资本投入。但拆分的可能性本身，就为长期投资者带来机会。