大宗商品月月谈：结构性反弹行情有望延续

　　国投期货研究院

　　核心观点：

　　9月份国内大宗商品交易逻辑将主要集中在两个层面：一是供应层面仍有显著扰动，霍尔木兹海峡通航前景不明、厄尔尼诺气候持续发酵以及国内安监趋严，构成能源、化工和农产品板块的供应收缩预期；二是需求层面有望迎来“金九银十”季节性回升，地产、基建施工旺季叠加终端补库需求释放，黑色系和部分工业品存在边际改善空间。

　　在此背景下，只要宏观层面保持稳定，尤其是美联储偏鹰政策不进一步超预期收紧，国内大宗商品有望延续8月份结构性反弹的行情。核心配置逻辑围绕“供应偏紧+需求回升”双驱动品种展开，能源化工维持多配思路，黑色系关注旺季兑现力度，有色和贵金属则受制于强美元而保持谨慎。

　　一、8月市场回顾：供应扰动下的结构性上涨行情

　　8月份国内商品期货市场呈现普涨的格局。Wind商品指数数据显示（图1），全商品指数月内累计上涨15%，仅有色金属板块微跌0.13%，其余九大板块全线飘红。煤焦钢矿板块以25%的涨幅领跑全市场，能源和化工板块分别上涨16%和13 %，构成能化产业链的核心做多主线；贵金属、油脂油料和软商品板块涨幅在6%—11%之间，农产品在天气题材和备货需求推动下表现不俗；非金属建材和谷物板块涨幅相对温和，分别为4%和3%左右。整体来看，8月行情由供应端收缩和地缘溢价抬升主导，主要体现两个方面，一方面是地缘溢价，霍尔木兹海峡自2月底美伊冲突升级以来，通航能力持续受限，尽管8月中旬伊朗与阿曼拟定分阶段共管框架，市场一度交易“缓和预期”，但月底美方阻挠谈判的消息再度令油价大幅波动，Brent原油月内在80—95美元/桶区间剧烈震荡，受成本端推动，沥青、燃料油、EG等能化品种集体走强；另一方面，供应端收缩推动板块轮动，煤焦钢矿板块以25%的涨幅成为全月最强主线——焦煤在安监趋严和事故扰动下供给持续偏紧，叠加旺季预期提前交易，板块整体大幅走强，同样的逻辑在部分农产品亦有体现，比如天气、物流对粕类和油脂的提振。

　　图1：Wind商品指数8月各板块涨跌幅

　　二、宏观环境：美联储偏鹰立场下的商品定价逻辑

　　2.1 美联储政策路径：观望中的鹰派倾向

　　8月杰克逊霍尔全球央行会议上，美联储主席沃什的讲话整体偏鹰，强调“通胀控制目标主导地位不变”，这意味着，若地缘冲突推升能源价格，货币政策需要保持足够的限制性以应对通胀回升风险。这一表态使得市场对年内加息的预期重新升温。

　　从历史经验看，1990年之后，在短期油价冲击未引发核心通胀或长期通胀预期脱锚的情况下，美联储往往先选择观望。但当前形势与以往不同的是，霍尔木兹海峡封锁导致的供应中断具有持续性特征，高油价向核心CPI传导的时间和幅度可能超出市场预期。若后续CPI数据进一步走高，美联储从观望转向加息的概率将显著上升，这将是压制大宗商品估值品种的核心宏观变量。

　　2.2 国内宏观：政策托底与旺季预期

　　国内方面，7月经济数据整体偏弱，工业增加值累计同比增长5.3%，固定资产投资增速小幅回落，但基建投资保持韧性。8月下旬国务院常务会议再度强调“加力实施扩大内需战略”，专项债发行节奏加快，为“金九银十”基建施工旺季提供资金保障。

　　值得注意的是，国内货币政策维持稳健偏松基调，市场普遍预期9月存在降准可能，流动性边际宽松将为大宗商品提供一定的金融属性支撑。综合来看，国内宏观环境对大宗商品“中性偏暖”，不构成向上行情的核心阻力，但也难以提供强刺激。

　　三、供应端：地缘与天气的双重扰动

　　3.1 霍尔木兹海峡：供应脆弱性持续加剧

　　霍尔木兹海峡是全球能源供应链中最关键的咽喉要道，自2月底美伊冲突升级以来，海峡通航能力已严重受限。当前全球原油市场的脆弱性体现在三个层面：一是库存缓冲越来越薄——美国原油商业库存处于近5年同期最低水平，亚太市场因高度依赖海峡运输，库存去化更为彻底；二是战略储备空间消耗殆尽——IEA成员国此前释放的4亿桶战略储备已被大量消耗，美国战略石油储备由战前的4.1亿桶降至约2.8亿桶左右；三是供应弹性消失——OPEC+剩余产能集中于少数国家，替代管道受地缘威胁，任何边际变化都可能放大价格波动。

　　伊朗与阿曼共管方案的谈判进展仍是核心变量。当前方案虽已拟定分阶段框架（包括建立临时联合海上走廊和联合扫雷机制），但美方明确阻挠谈判进程，伊朗方面亦表示“尚未敲定最终协议”。短期来看，海峡通航问题的复杂性和持续性可能超市场预期，地缘溢价难以系统性回落。

　　3.2 天气因素：厄尔尼诺与台风季叠加

　　气象数据显示，当前太平洋赤道海域海温异常偏暖，厄尔尼诺事件正在发展中。本轮厄尔尼诺可能在秋冬季节达到中等偏强强度，对全球农产品生产形成潜在威胁。东南亚棕榈油产区降水先多后少，中期产量承压；澳大利亚小麦产区面临干旱风险；南美大豆播种季可能受到降水不均的影响。同时，8-9月是西北太平洋台风活跃期，近期已有台风影响国内沿海地区，对物流运输、港口作业和短期供应节奏形成阶段性扰动。此外，地缘因素对农产品的影响逐渐显现，比如黑海局势对运输的影响，以及能源中断对肥料供应的影响等。

　　3.3 国内供应端：安监趋严与装置检修

　　国内供应端同样存在收缩因素。焦煤方面，山西等主产区安监趋严态势延续，煤矿重大事故导致区域停产整顿仍在持续，供应紧张局面未明显缓解。玻璃纯碱方面，玻璃8月冷修速度放缓，产能窄幅波动，日熔基本在14.22万吨左右波动，但由于目前行业亏损周期较长，天然气以及石油焦产线亏损较大，预计未来将延续去产能格局，持续关注湖北地区石油焦能源改造计划；纯碱8月中下旬检修较少，周产有所回升，9月份龙头企业远兴有检修计划，关注实际兑现情况。

　　四、需求端：“金九银十”边际回升预期

　　房地产处于下行周期是拖累很多大宗商品消费的主要因素，且这种下行趋势还在延续，比如，我国房屋新开工面积累计同比为-24%，仍是大幅的负增长，从而抑制了建材、基建相关板块的需求。以钢材的表观消费量为例，最新的7月份数据显示，我国钢材表观消费累计同比为-3%（图2）。不过，虽然总量需求每年都是下降的且降幅较大，但这种下降并不是一蹴而就的，而是渐进式的，甚至在季节性作用下，某些阶段需求有显著的环比回升。通过数据分析，不难发现，近几年我国房屋新开工面积9月环比表现都是不错的，比如2025年9月环比增长22%左右，2023-2024年该数值在15%-18%之间（图3）。钢材消费环比同样有这种特征，2022-2025年我国钢材表观消费量9月环比均值为4%左右（图4）。

　　图2：我国钢材表观消费量累计同比

　　图3：我国房屋新开工面积月环比

　　图4：我国钢材表观消费量月环比

　　从数据的环比回升可以预判，9月份黑色下游和建材、基建相关的品种需求端有季节性边际回升的可能。对于能化品种，除了季节性之外，还有一个重要的逻辑是，由于原料在前两个季度始终在高价区域，从而对下游带来一定负反馈，但随着季节性部分刚需开始回升，比如，聚酯长丝周度开工率已从6月份的低点开始缓慢爬坡（图5），缓慢是因为当前仍受制于原料供应紧缺的影响，即霍尔木兹海峡低通航，导致中国和亚太市场原油供应都是紧缺的。

　　图5：聚酯长丝周度开工率

　　五、分板块展望与策略建议

　　综合供应扰动、旺季预期和宏观环境三个维度，9月大宗商品配置的核心逻辑是：围绕“供应偏紧+需求边际回升”双驱动品种进行多配，规避宏观压制下的高估值品种。

　　5.1 能源化工：供应偏紧格局未改，维持多配思路

　　9月能源板块的核心矛盾仍然是霍尔木兹海峡通航前景的不确定性。即便考虑OPEC+9月增产计划，三季度全球原油供需仍存在明显缺口，库存持续去化至低位，市场缓冲能力严重削弱。化工品种中，甲醇等液体化工的交易逻辑更为清晰：进口到港量大幅下降、内地库存偏低、下游烯烃企业持续外采，供减需增格局下价格重心有望继续上移，但需警惕MTO装置利润转负对需求端的负反馈。燃料油、LPG等品种在成本端推动下亦维持偏强运行。

　　【策略建议】偏多配置。原油及能化品种在回调后逢低布局，依托供应端强支撑把握偏强运行机会。重点关注甲醇等液体化工（供减需增+低库存）、燃料油（成本推动）。注意规避高位追涨，警惕地缘缓和带来的快速回调风险。

　　5.2 黑色系：成本支撑与旺季预期的博弈

　　黑色系9月的核心看点在于“金九银十”需求能否兑现。焦煤供应紧张局面短期难以缓解，安监趋严叠加事故扰动，为双焦价格提供坚实的成本支撑。螺纹表观消费量在8月底已有环比回升的迹象，9月旺季需求的环比改善确定性较高。但需要清醒认识到，房地产新开工面积持续负增长，钢厂利润处于低位，铁水产量进一步上行空间受限。因此，黑色系更可能是“成本推动型”的震荡偏强，而非需求驱动的趋势性上涨。

　　【策略建议】区间看待。焦煤焦炭在供应偏紧格局下维持偏强运行，但产业链负反馈限制上方空间。螺纹关注旺季需求兑现程度，若表需持续环比改善，那么反弹行情可能还会延续。整体以区间震荡思路对待，关注成本端支撑力度。

　　5.3 贵金属和有色金属：美联储更为关键

　　贵金属9月面临的核心压力来自美联储政策路径的不确定性。沃什讲话释放的鹰派信号、美国CPI数据持续高于2%目标、以及地缘冲突推升通胀预期，共同指向年内加息可能性上升。铜铝等有色金属面临“基本面偏强但宏观偏弱”的矛盾格局。LME铜库存持续下降，国内铜社会库存处于历史同期偏低水平；铝方面，国内外去库态势延续，供应链脆弱性较高。需求端，电力投资和新能源汽车维持较高增速。然而，美联储偏鹰立场，叠加经历几轮上涨之后，铜等有色的估值相比其他工业品整体处于偏高的水平，因此短期上方压力犹存，若美联储加息超预期或地缘引发衰退预期再起，那么有色调整的幅度都可能会大于其他品种。

　　【策略建议】谨慎观望。铜等有色在强美元压制下，趋势性上涨条件不足。部分品种低库存提供下方支撑，不宜过度抄底。等待宏观拐点信号（如美联储政策转向或地缘局势的演变）后再考虑大方向问题。

　　5.4 农产品：天气题材与季节性分化

　　农产品板块9月的交易逻辑以“天气扰动+季节性分化”为主线。油脂方面，棕榈油受厄尔尼诺发展影响，中期产量承压预期持续发酵，叠加中秋国庆备货需求提振，价格重心有望温和上移。豆油在油厂库存偏高的背景下跟涨动力有限，但菜油因现货库存偏低而表现相对偏强。谷物方面，国内秋粮即将上市，新粮供应压力将逐步显现，玉米等品种面临季节性压力，反弹的持续动能可能会有所不足。养殖板块，供应宽松的局面仍在延续，盘面整体仍有压力。

　　【策略建议】结构性多配。油脂板块（尤其棕榈油/菜油）在厄尔尼诺和旺季备货双重支撑下偏强运行。关注天气变化和MPOB月度报告数据验证，谷物养殖板块偏谨慎些。

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　　研究院副院长兼大宗商品研究中心负责人  郑若金  期货投资咨询证号：Z0011388