国金策略牟一凌：全面防御思路下的配置思路 黄金是下一个场景的占优资产

　　国金证券研究 作者：牟一凌、方智勇、梅锴

　　摘要

　　■ 投资逻辑

　　中美科技股背离背后：基本面预期压制下的估值收敛

　　近期中美科技股的表现出现了明显的背离，这背后直接的导火索是以美国FCC为代表的潜在制裁风险导致的对未来基本面担忧，从而带来了估值的压制，同时还伴随着国内交易结构仍然拥挤下的推波助澜。当下，在A股科技股经过大幅调整之后，股价/估值有所反映投资者对A股科技股未来基本面的担忧，但难言完全price in：A股科技股的估值还是不够便宜，甚至仍高于美股：（1）从自身的估值水位来看，当前以光模块、PCB以及算力芯片为代表的成长板块PE TTM估值分位数仍在60%以上，而PB估值分位数更高，都还在85%以上。尽管动态估值可能合理，ROE水平当下看已经提升，但这也就意味着对未来的基本面假设提出了更高的要求，而这一假设的基础正在面对各种不确定性。（2）和美股对比：当前A股科技股的估值仍高于美股，PB略高于而PE远远高于。从细分板块来看：A股光模块/PCB的PB估值仍远高于美股；A股AI芯片的PE估值远高于美股。中国科技股过往相对A股内部的极度稀缺景气，是其过去超额收益与估值更快提升的动力；但在全球科技缩圈期，也成为全球科技股横向比较视角下未来走势的隐忧。

　　未来美国AI投资周期的两种走向

　　当前美股在创新高之后也开始面临自身的问题：盈利开始由于计算口径的差异出现分歧，以OPEN AI的营收（500亿美元 VS 700亿美元）为代表。尽管乐观和悲观的人都各执一词，但可以明确的是未来美股AI科技股的走势也存在较大的不确定性，我们分情况讨论：第一，如果美股科技股的基本面被证实没有问题，那么股价将会重新回归强势，对于A股而言，我们认为可能也会有大幅下跌之后的修复，但程度上不会太大，且大概率比美股要弱。理由如下：（1）中美科技股的基本面映射关系已经减弱，背后的核心在于美股科技股由此前的虹吸全球投资资金→注重未来回报之后的利润再分配，让全球AI产业链的利润回流美国本土以支撑更远期的投资需求，这是海外利润留存稀缺场景下的必然选择。所以尽管FCC并未落地，但只要还未落地就会对中国以光模块为代表的切入美国产业链的板块形成基本面预期压制。（2）交易层面的问题依旧还没消化完毕。本周五（2026-10-09）A股科技股在暴跌之后出现明显回暖，背后主要是ETF/市场平准基金进场托底，因为当下融担保比例又回到了前期低点附近，市场维稳必要性在上升。但即便如此，公募基金的筹码集中+逆势操作却是制约反弹的最大因素：7月底以来在科技股的弱反弹过程中，公募基金在Q2重仓的电子和通信板块上都呈现出明显的逆势操作，即反弹时减仓，下跌时略加仓。第二，如果美股科技股的基本面也出现问题，在美股科技股下跌的趋势下A股科技股可能更难独善其身。在这种情况下，美国AI对全球资金的虹吸效应将会下降，实际利率上行压力将会缓解，叠加10月加息预期大幅回落，来自名义利率上行的压力也有所缓和，此时黄金的配置机遇反而可能到来。所以当下来看，全球投资视角下持有美股AI科技股+黄金的组合可能是一个对冲组合，但对于国内投资者而言，A股科技股在科技缩圈过程中不占优势，此时对利率敏感度较低且具备红利属性的能源板块反而成为较好的替代品。

　　内需：潜在的对冲选择，短期有积极变化但同时存在担忧

　　在海外高利率+中美科技背离的背景下，除了能源+黄金以外，对于不想离开或无法离开市场的投资者而言，内需也是一个潜在的对冲领域：（1）一方面在经过了过去几年的持续调整之后，消费板块的股息率已经十分可观，甚至部分细分板块的股息率已经超越了银行。（2）另一方面，政策近期也在积极发力：本周五财政部定调“加大逆周期调节力度，加力扩大内需”，预计四季度基建实物工作量加速，对内需形成一定的托底作用。只不过内需目前也存在一些担忧：9月的PMI数据显示供强需弱，现实的走弱可能并未结束，这对股价表现的持续性形成了制约。

　　全面防御思路下的配置思路

　　自我们提出积极防御以来，市场出现了明显降温；自我们提出全面防御以来，市场的温度开始进一步下降。积极防御和全面防御的差异，在于：前者意识到了市场的风险，但仍在寻找存在超额收益的资产；而后者则是以防范下行风险为主进行的资产配置。对于海外投资者而言，持有美股科技+黄金仍可以实现有效对冲，但这一点对于国内投资者而言并不成立。黄金是下一个场景的占优资产，而当下可以寻找的是需求对利率敏感度较低同时供给侧发生了较大变化的能源链。基于此，我们建议关注：第一，以石油、油运、煤炭为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求，同时是具备红利属性的资产。第二，在AI产业趋势存在放缓趋势、基本面产生分歧的背景下，叠加10月加息预期大幅回落，实际利率的利率压制逐步缓和，黄金正在迎来配置时机。

　　风险提示

　　地缘冲突继续升级；AI产业趋势迎来重大突破。

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　　目录

　　如何看待当前中美科技的背离：基本面预期压制下的估值收敛

　　未来情景推演：美国AI投资周期下的两种走向

　　内需：潜在的对冲领域，有一些积极的变化但同时存在担忧

　　全面防御思路下的配置思路

　　风险提示

　　正文

　　如何看待当前中美科技的背离：基本面预期压制下的估值收敛

　　近期中美科技股的表现出现了明显的背离：在纳斯达克指数创年内新高时创业板指却创年内新低，而费城半导体指数指数修复至前期高位时，科创50却回到了4月行情启动前的位置附近。我们认为这背后并非是当前基本面已经出现了问题，而是美国以FCC为代表的潜在制裁风险带来的对未来基本面担忧带来的杀估值，同时还伴随着交易结构拥挤下的推波助澜。

　　经过这一轮调整之后，国内科技股的估值是否已经杀到位？我们分别从两个维度分析：

　　（1）从自身的估值水位来看，当前以光模块、PCB以及算力芯片为代表的成长板块PE TTM估值分位数仍在60%以上，而PB估值分位数更高，都还在85%以上，难言进入到较为便宜的区间。

　　（2）和美股对比：我们分别选取中美代表性的科技龙头公司作为分析样本，从整体估值来看，这一轮A股科技股的PE和PB估值自高点已经腰斩，但美股的估值甚至在接近新高/上涨过程中下降，因此当前A股科技股的估值仍高于美股，PB略高于而PE远远高于。从细分板块来看：A股光模块/PCB的PB估值仍远高于美股；A股AI芯片的PE估值远高于美股；存储板块的估值相同。

　　因此，根据上述分析我们可以得到如下结论：当下，在A股科技股经过大幅调整之后，股价/估值有所反映投资者对A股科技股未来基本面的担忧，但并未完全反映：估值还是不够便宜，甚至仍高于美股。

　　未来情景推演：美国AI投资周期下的两种走向

　　当前美股在创新高之后也开始面临自身的问题：一方面是高利率对估值的压制，所以基本上美股目前只涨盈利，估值甚至还在下降；另一方面，盈利也开始由于计算口径的差异出现分歧，以OPEN AI的营收（500亿美元 VS 700亿美元）为代表。

　　尽管乐观和悲观的人都各执一词，但可以明确的是未来美股AI科技股的走势也存在较大的不确定性，我们分情况讨论：

　　第一，如果美股科技股的基本面被证实没有问题，那么股价将会重新回归强势，对于A股而言，我们认为可能也会有大幅下跌之后的修复，但程度上不会太大，且大概率比美股要弱。理由如下：

　　（1）美股科技股的基本面没问题并不意味着A股的基本面压制解除，中美科技股的基本面映射关系已经减弱，背后的核心在于美股科技股由此前的虹吸全球投资资金→注重未来回报之后的利润再分配，让全球AI产业链的利润回流美国本土以支撑更远期的投资需求。所以即便美股科技股的基本面继续向好，但背后其实不再是此前做大蛋糕下的共赢，而是远期回报要求下的分其他非美科技股蛋糕的过程。所以尽管FCC并未落地，但只要还未落地就会对中国以光模块为代表的切入美国产业链的板块形成基本面预期压制。

　　（2）交易层面的问题依旧还没消化完毕。本周五（2026-10-09）A股科技股在暴跌之后出现明显回暖，背后主要是ETF/市场平准基金进场托底，因为当下融担保比例又回到了前期低点附近，市场维稳必要性在上升。但即便如此，公募基金的筹码集中+逆势操作却是制约反弹的最大因素：7月底以来在科技股的弱反弹过程中，公募基金在Q2重仓的电子和通信板块上都呈现出明显的逆势操作，即反弹时减仓，下跌时略加仓。

　　第二，如果美股科技股的基本面也出现问题，在美股科技股下跌的趋势下A股科技股可能更难独善其身，此时反而中美科技股的走势开始趋同。在这种情况下，美国AI对全球资金的虹吸效应将会下降，实际利率上行压力将会缓解，叠加10月加息预期大幅回落，来自名义利率上行的压力也有所缓和，此时黄金的配置机遇反而可能到来。OPEN AI的收入放缓信号与近期实际利率上行放缓再次同步，可能是这一场景的重要验证。

　　所以当下来看，持有美股AI科技股+黄金的组合可能是相对稳妥的选择，但对于国内投资者而言，A股科技股自身的问题还未彻底解决，此时对利率敏感度较低且具备红利属性的能源板块反而成为较好的替代品，能源+黄金可能是A股投资者较好的组合。

　　内需：潜在的对冲领域，有一些积极的变化但同时存在担忧

　　在海外高利率+中美科技背离的背景下，除了能源+黄金以外，对于不想离开或无法离开市场的投资者而言，内需也是一个潜在的对冲领域：

　　（1）一方面在经过了过去几年的持续调整之后，消费板块的股息率已经十分可观，甚至部分细分板块的股息率已经超越了银行。

　　（2）另一方面，政策近期也在积极发力：本周五财政部发布了《财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额》以及《2026年上半年中国财政政策执行情况报告》，定调“加大逆周期调节力度，加力扩大内需”，预计四季度基建实物工作量加速，对内需形成一定的托底作用。

　　尽管如此，内需目前也存在一些担忧：9月的PMI数据显示供强需弱，政策刺激需求的效果仍有待进一步观测。

　　全面防御思路下的配置思路

　　自我们提出积极防御以来，市场出现了明显降温；自我们提出全面防御以来，市场的温度开始进一步下降。积极防御和全面防御的差异，在于：前者意识到了市场的风险，但仍在寻找存在超额收益的资产；而后者则是以防范下行风险为主进行的资产配置。对于海外投资者而言，持有美股科技+黄金仍可以实现有效对冲，但这一点对于国内投资者而言并不成立。黄金是下一个场景的占优资产，而当下可以寻找的是需求对利率敏感度较低同时供给侧发生了较大变化的能源链。基于此，我们建议关注：

　　第一，以石油、油运、煤炭为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求，同时是具备红利属性的资产。

　　第二，在AI产业趋势存在放缓趋势、基本面产生分歧的背景下，叠加10月加息预期大幅回落，实际利率的利率压制逐步缓和，黄金正在迎来配置时机。

　　风险提示

　　地缘冲突继续升级：

　　如果地缘冲突持续升级，那么油价冲击持续，通胀压力将会带来紧缩预期，与文中对利率的假设不符。

　　AI产业趋势迎来重大突破：

　　如果AI产业趋势出现重大突破，那么市场将会重新回到科技主线，防御思维就不再适用。