金融危机以来从未出现，美债有大麻烦了？

　　如果世上有为“荒谬预测”颁发的奖项，那么25年前的一份美国政府报告绝对能“荣登领奖台”。

　　2001年1月，美国国会预算办公室预测未来美国政府将出现巨额预算盈余，甚至表示所有可赎回的政府债务都可在五年内偿清。同年，美国财政部停止发行了其期限最长的30年期国债——毕竟在当时看来，继续发债显得毫无必要。

　　但随后的一切，人们如今显然已了然于心——五年后，随着美国陷入中东战事、大规模减税政策落地以及经济陷入衰退，美国财政赤字急剧扩张，美国财政部不得不被迫重启了30年期国债的发行。

　　有意思的是，尽管重回市场，但此类长期国债此后却长期沦为边缘化的投资标的。不过时至今日，人们可能已无法再小觑它们——最新的警报信号是，剔除通胀因素后的30年期美债实际收益率已飙升至2008年金融危机以来的最高水平。

　　与此同时，今年以来，美国30年期国债收益率处于5%以上的交易日数量创金融危机初期以来最多，这反映了投资者对美国政府债务规模不断扩大和通胀顽固不化的深层担忧。

　　据业内汇编的数据，截至本周三，30年期美债收益率在今年已有27个交易日维持在5%关口以上——其中包括最近的连续12个交易日——这一比例约占全年交易日总数的19%。这是自2007年（当时在5%关口水平上方交易了50天）以来的最多天数和最长连续纪录。

　　然而，与2007年不同的是，美联储的基准利率目前要大幅低出150个基点，这表明投资者对持有美国财政部发行的最长期限债券所要求的收益率溢价补偿，甚至比次贷危机爆发之初还要高……

　　长期美债彻底被“债券义警”盯上了？

　　长期美债收益率持续走高的背后，是人们对美国财政状况恶化的担忧日益加剧。与此同时，为人工智能基础设施融资的大量债券发行正涌入公司债市场。

　　这引发了人们对上世纪“债券义警”时代的联想——该说法在20世纪80年代广为流传，当时投资者抛售政府债券，推高收益率，以迫使政府遵守财政纪律。

　　“更大的影响在于主权债务和财政赤字处于极高水平，这使得长期美债收益率居高不下，”Nuveen资产管理公司固定收益策略主管Tony Rodriguez表示。

　　数据显示，自2007年以来，美国国债市场规模已从4.5万亿美元膨胀至31万亿美元，而公共债务占美国国内生产总值（GDP）的比例已翻了一番，超过100%。多年的过度支出，已使美国政府的年度债务利息支出突破了万亿美元大关。

　　在全球各国政府中，美国并非唯一一个需要为自2020年疫情以来激增的巨额债务筹集资金的国家。然而，除英国外，美国30年期美债收益率眼下要明显高于日本和法国等其他债务大国。信用评级机构惠誉最近警告称，美国的债务负担“远远高于”其他同样拥有AA评级的国家。

　　债务担忧促使Hoisington投资管理公司——这家数十年来一直看好美国长期债券市场的知名机构——在本月初宣布放弃看多立场，理由是财政赤字扩大和资本需求增加构成的“更广泛的结构性背景”，可能导致通胀和长期债券收益率持续走高。

　　长债“5时代”恐将成为新常态？

　　当前，与政府债券买家竞争的，还有与人工智能相关的超过5000亿美元融资。对基金经理来说，这就是为什么5%以上的30年期美债收益率可能会长期存在，而不是像过去那样仅仅只是短暂冲高。

　　先锋领航高级投资组合经理亚Alex Payne表示，“在过去几年中，我们每次看到5%的收益率水平时，长期美债都会迅速被抢购。然而像养老金和保险公司这样的30年期国债传统买家，现在拥有比过去几年更广泛的选择菜单”。

　　Payne补充称，他不确定眼下长债收益率是否已经触顶。

　　Nuveen公司的Rodriguez表示，“无论发行方是政府、超大规模科技公司还是其他机构，在长端市场上，信用债券现在都要与更多借款人竞争同一群投资者。”

　　周三，30年期美债收益率收于5.15%，打破了5月份连续11天维持在5%以上的纪录，当时这一长债收益率曾触及5.2%，为2007年以来的最高水平。剔除通胀因素后的30年期实际收益率今年已上升约50个基点，接近3%，这一水平上次出现是在2008年。

　　尽管美国财政部近年来倾向于大量发售短期国库券，同时保持长期债券发行量稳定，但美债长端面临的压力依然持续。而更令人担忧的是，这种依赖短期国库券的局面可能迟早会发生改变——因为高盛、加拿大皇家银行、道明银行等华尔街机构已普遍预计，美国财政部将在2027年5月前开始扩大2年期至30年期附息国债的拍卖规模。

　　WisdomTree投资策略主管Kevin Flanagan表示：“在考虑如何对收益率曲线后端进行定价时，赤字、未还债务以及未来财政部增加拍卖规模的可能性都是必须考虑的因素。”

　　Haverford Trust投资策略主管Hank Smith指出，过去20年里，客户一直反复在问的问题是，“（美国政府）未偿债务总额这么高怎么办？”他的回答始终是“当债务真正成为这个国家的问题时，债券市场会告诉你。”

　　Smith称，虽然目前美债拍卖尚未显现明显的疲弱迹象，但一旦出现由财政问题引发的债券市场剧烈动荡，所有人都将面临考验。“我们确实认为，市场面临的最大风险——包括债券市场和股票市场，在于‘债券义警’可能卷土重来，”他说。

　　冲击恐不会局限于债市

　　美债收益率会影响整个经济体的借贷成本，从公司发行的新债券利率到抵押贷款的成本都受到影响。在过往，美债收益率通常有序地波动，但当收益率上升过快或脱离经济基本面，则可能预示着麻烦——这就是为什么许多华尔街机构投资者目前密切关注债券市场的原因。

　　虽然相比于作为金融市场每日基准、且直接挂钩住房抵押贷款利率的10年期美债，30年期超长债的受关注度较低。然而在某些层面，它其实更具预警价值——因为其价格对宏观经济假设的变化极为敏感。

　　而它最近释放出的信号，对华尔街和华盛顿而言都绝非佳兆。

　　债券拥有一种被称为“久期”的属性，即投资者收回全部现金流所需的加权平均时长。股票其实亦是如此，但区别仅在于股票没有到期日，且未来现金流充满未知。如今最炽手可热的科技龙头股普遍具备超长久期：它们当前几乎不分红，全凭未来在人工智能、太空探索等前沿领域主导市场时的高额远期利润来吸引投资者。

　　这就意味着，股票未来的现金流无法孤立评估，必须与投资者从政府那里获得的无风险收益进行横向对比。由于30年期国债的久期与标准普尔500指数最为接近，在其他条件不变的情况下，其实际收益率的走高变相抬高了权益资产的投资门槛。这解释了为何眼下过热的就业或通胀报告一出，科技股往往会随债券价格一道承压下挫。

　　此外，30年期国债收益率也在无声地拷问着美国政府的财政状况。虽然目前美债发行以短期为主，超长债本身不会直接大幅推高联邦利息支出，但它却直观反映出资本市场对政府长远偿债能力日渐累积的疑虑。

　　尽管美国及其他面临债务压力的发达国家直接破产违约的可能性微乎其微，但化解不可持续债务的方式并非只有违约一种。通过放任通胀飙升来快速稀释债务的实际价值，便是暗度陈仓的手段之一。政客们或许能将债务包袱向后推诿5年甚至10年，寄希望于下一任执政者去啃硬骨头，但面对长达30年的跨度，这种拖延战术终将失灵。

　　事实上，在30年期美债收益率开始长期盘旋于5%大关后，目前不少业内人士也正密切关注于“全球资产定价之锚”10年期美债收益率的动向。