Kalshi、Polymarket 部分产品交易量激增，背后数据引发质疑

　　核心要点

　　Kalshi 某永续期货合约出现异常交易模式，Polymarket 国际交易所部分低概率事件合约交易量反常偏高，让业内开始审视这两大预测市场平台的交易活动。 这类数据偏差引发对市场质量的担忧。两家平台均否认平台内存在对敲交易（洗售交易）。 两家平台正在私募市场谋求更高估值，并计划明年推进潜在 IPO，交易量一直被用作平台增长的佐证。

　　预测市场平台 Kalshi 与 Polymarket 上部分产品的交易量，已经引起一些行业观察人士的质疑，他们担心交易量存在虚高。

　　Polymarket 方面，观察人士在其不受美国监管的国际交易所发现一处反常现象：在包含多项合约的预测市场中，发生概率更低的合约交易量，反而高于高概率合约。该现象出现在选举、体育赛事、央行决议相关市场。

　　与此同时，9 月 20 日，X 平台一名用户发现 Kalshi 以太坊永续期货市场的怪异交易特征：约 5500 美元金额的订单占该合约交易的大头；24 小时交易量相对于实际挂单流动性严重偏高。 分析显示，9 月 20 日 Kalshi 以太坊永续合约近一半美元交易额，来自金额介于 5495–5505 美元区间的交易。

　　以上两处现象，让部分观察人士担忧平台放任交易量注水；最坏情况就是存在洗售交易 —— 交易者串通买卖同一资产，制造虚假交易活跃假象。

　　Kalshi 与 Polymarket 双双否认任何产品存在洗售交易，也否认上述异常模式属于非自然交易活动。

　　K&L Gates 律所合伙人塔米卡・本特表示，预测市场这类指定合约市场（DCM）“有义务实时监控市场状况、价格走势与交易量，排查异常，维护市场诚信。DCM 理应监测异常交易量，调查任何扰乱市场的迹象。”

　　Polymarket 在推出美国交易所后正在私募市场融资，目标估值超 200 亿美元；Kalshi 则洽谈融资，目标估值 400 亿美元，业务也已经跳出预测市场，切入加密货币主流交易赛道。两家平台都把交易量作为增长指标，以此支撑自身估值。

　　但随着两家公司计划最早明年冲刺上市，交易量数据的真实性被推到聚光灯下。

　　德国乌尔姆大学金融学教授安德烈・盖特勒针对 Kalshi 永续期货交易量异常现象，在研究论文中写道：“倘若永续合约披露交易量中有相当一部分是人为制造出来的…… 那么表面交易量及其增长趋势，就会夸大支撑估值的真实交易需求。这种区分，对散户投资者最为关键 —— 他们是预测市场交易所上市后最主要的潜在买家。”

　　Polymarket 收入与分析负责人凯尔・格苏埃利向 表示，低概率合约交易火热并非洗售或人为交易，而是专业交易员（业内称 “sharp”）发现各类合约定价错配，主动交易套利所致。 “这其实对市场是好事，能够让失衡的价格回归合理区间。”

　　Kalshi 上周否认平台存在洗售交易，称已追踪社交媒体最初曝光的数百名涉事交易者。但 采访的多位专家认为，合约日交易量与实际静态流动性的比值值得警惕，这种市场结构低效，容易催生非自然交易。

　　Kalshi 发言人杰克・萨奇称，公司对该比值 “毫无顾虑”。

　　另有报道称，美国商品期货交易委员会（CFTC）正在调查 Kalshi 以太坊永续期货合约的相关交易， 无法独立核实该报道。CFTC 发言人表示，机构不会确认或否认任何调查事项。

　　CFTC 主席迈克尔・塞利格上周三在 节目中表示：“对于市场里各类操纵交易，包括洗售、内幕交易或欺诈，我们执行零容忍政策。新型市场不断发展的同时，欺诈行为也会随之出现。”

　　低概率合约反而交易火爆

　　媒体此前报道，Polymarket 国际交易所 2028 年总统大选相关合约中，低概率事件交易活动异常。 “JD・万斯能否成为 2028 年共和党总统候选人” 合约的交易量，甚至低于埃隆・马斯克相关合约，而马斯克并不具备参选总统资格。2028 年民主党潜在候选人相关市场，也出现类似反常交易量。

　　竞争对手 Kalshi 则不存在该现象：2028 总统大选低概率候选人合约交易量低于高概率候选人。 分析 9 月全部交易数据发现，在受 CFTC 监管的 Polymarket 美国交易所，2028 总统候选人相关合约没有出现该异常模式。

　　Polymarket 国际交易所的体育类合约同样出现异常交易。2026 世界杯市场中，夺冠热门西班牙相关合约交易量 1.52 亿美元；低于埃及的 1.58 亿美元，而埃及夺冠概率从未超过 0.5%；也略低于摩洛哥合约，摩洛哥夺冠概率始终不高于 2%。

　　最引人注目的是埃塞俄比亚下任总理预测合约：现任总理阿比・艾哈迈德在合约中获胜概率 98%，对应交易量仅约 17 万美元；而格迪翁・蒂莫瑟沃斯的概率连续数月低于 3%，交易量却接近 5600 万美元。虽然大选在 6 月已经结束，这份合约仍未平仓。

　　Themis Trading 股权市场结构研究主管乔・萨卢兹评价：“这些几乎不可能发生的事件。听起来像是有人在刷极低风险交易量…… 正常人谁会去交易这个？”

　　基于 Dune 数据查询分析：从 6 月 21 日大选结果确认，到 9 月 25 日，埃塞俄比亚大选合约交易量暴涨 6.7 倍以上。该市场单日最高交易量出现在 7 月 30 日，超过 1530 万美元，距离大选结果出炉已过去一个多月。Polymarket 发言人解释，合约将在今夏当选政府正式宣誓就职后结算，就职日期定于 10 月 5 日。

　　格苏埃利称，国际交易所低概率合约交易更活跃，是因为平台上专业交易员更多，他们常用复杂软件、算法捕捉微小定价偏差套利；美国交易所则以普通散户为主。

　　Polymarket 洗售交易争议由来已久。哥伦比亚大学研究员发布的一份研究显示，2024 年 12 月，Polymarket 国际交易所每周交易量里，符合洗售特征的交易占比达到 60%；2025 年 10 月该比例回落至 20%。

　　论文第一作者艾伦・西罗利表示，到 2026 年 4 月，该比例已经降到可忽略水平。Polymarket 发言人说，平台升级监控体系、引入交易手续费，降低市场操纵空间。但西罗利认为，低概率合约持续火爆依然值得警惕。

　　许多预测市场行业观察者将 Polymarket 国际交易所的反常数据，归因于平台计划发放加密代币空投。

　　预测市场交易终端 Kairos 联合创始人兼 CEO 杰伊・马利亚瓦解释，代币空投是加密平台常见激励手段，用来奖励早期用户，帮助平台扩大规模。Polymarket 国际平台搭建在 Polygon 公链上。

　　不过空投能否落地、哪些用户能拿到奖励尚不明确。马利亚瓦表示，平台一般参考用户持仓或交易量判定空投资格。Polymarket 拒绝对空投传闻置评。

　　Kalshi 永续合约引发争论

　　Benoît Dubosson 于 9 月 20 日在 X 平台曝光 Kalshi 以太坊合约异常交易行为，他发文推测这批交易的目的。

　　还有人质疑 Kalshi 交易量真实性。批评观点认为，平台缺乏传统交易所那种持续的挂单流动性；同时平台为吸引交易者使用这款新期货产品，推出的激励政策持续到 2026 年底，诱发了这类交易行为。

　　Kalshi 在上周二发布博文回应质疑：数百名用户参与这些交易，平台设有监控自成交、串通交易的机制。平台解释，这类交易大概率是投机者在做跨所套利：其他交易所的加密现货价格发生变动，和做市商原有报价出现微小偏差，交易者抓住过时报价快速获利。

　　采访的专家大多认同，这批交易未必构成洗售交易。但巴纳德学院经济学教授拉吉夫・塞西认为问题依然存在。

　　他表示，Kalshi 的手续费机制，让交易者可以在永续合约市场套利稳定获利。之所以能持续盈利，根源是 Kalshi 为吸引早期投机者参与永续期货推出手续费返佣。

　　塞西说：“简单来说，Kalshi 通过做市商，把资金输送给主动吃单的激进交易者。”

　　Kalshi 则为这套激励机制辩护：对做市商和对手方交易者的激励，对于新兴市场初期流动性培育至关重要。

　　但专家认为，流动性高频换手，削弱了激励政策的实际效果。截至周三早间，Kalshi 比特币、以太坊永续合约交易量，分别是平台持仓名义价值（未平仓合约 OI）的 42 倍、66 倍；这和海外主流永续期货市场差异巨大。

　　德国金融学教授盖特勒接受采访时评价：“看起来并不像真实自然的交易。”

　　作为对比，Polymarket 以太坊永续合约 24 小时交易量约等于未平仓持仓的 3/4；行业龙头 Hyperliquid 的 24 小时交易量仅为未平仓持仓的 1/3。这两家永续交易所都不对美国用户开放。

　　休斯顿大学鲍尔商学院金融学教授克雷格・皮尔隆评价 Kalshi：“制造出流动性的假象，近乎自我循环的利益闭环。这种流动性只是为了薅激励补贴而生。”

　　Kalshi 发言人萨奇解释，24 小时交易量差异部分源于合约杠杆上限更低。Hyperliquid 以太坊永续最高杠杆 25 倍，Kalshi 最高仅允许 4.9 倍杠杆。

　　他补充，底层基础设施与美国监管要求也造成差异。Kalshi 不允许做市商在价格变动时快速重报订单；美国监管也不允许平台激励用户长期存放资金。

　　萨奇还表示，拿受 CFTC 监管的交易所和离岸平台对比并不公平：“二者体系、规则完全不同，属于风马牛不相及的对比。” 但美国受监管交易所 CME 的传统比特币期货，通常也不会出现这么极端的量仓比。

　　即便如此，塞西认为交易量和未平仓持仓之间的巨大差距，应该促使 Kalshi 重新审视永续合约市场的部分激励方案。 “我不认为这是洗售交易。但我并不认同现状完全没有问题。”