连平：分层维稳搭建平准制度雏形，立法与统一统筹机制亟待补齐

　　近日，著名经济学家、中国首席经济学家论坛理事长连平表示，本轮救市汇金、证金、国新、诚通各司其职，这套分层维稳体系，正在形成中国特色平准制度的雏形。

　　分工上非常清晰：汇金是市场长期压舱石，承担基础性、常态化的平准功能；证金主打极端行情下的短期应急，化解突发性流动性风险；国新、诚通则从产业层面做分层投资，兼顾国资保值增值。四家主体相互配合，形成了“长期布局、短期救火、产业托底”的三层维稳格局。未来可能还有更多的主体参与，支持维稳治理体系进一步优化，健全和完善。

　　之所以说目前雏形已经成型，主要体现在四个方面：第一，拥有制度化、可持续的资金来源，这是平准机制运行的核心基础；第二，逐步搭建起分层、清晰的逆周期操作框架；第三，形成了央行、证监会、财政部、国资委跨部门常态化协同治理模式；第四，兼顾市场维稳的公共职能、支持国家发展新质生产力战略与国资市场化保值增值目标，具备鲜明的中国特色。

　　但客观来讲，目前只是雏形，还远未达到成熟的法定平准制度水平，仍有不少短板。

　　首先，缺少专门立法和独立法定主体，整体制度标准化不足；其次多主体分散运营，没有统一的管理机构和统一的资金管理，资金处于分割管理状态，并没有专项预算支撑；同时，逆周期干预缺少量化、标准化操作规则，透明度有待提升；多部门分头实施，可能会出现政策协同不足、合力难以充分发挥的问题。整体距离成熟的法定平准基金体系，还有较大健全和完善的空间。作为标准和正式的平准基金，首先需要获得专项预算支持，这是平准基金的基础。

　　以下是全文

　　来源：时代财经

　　7月以来，A股市场震荡加剧，一系列逆周期稳定措施密集落地。

　　不同于以往危机到来后的应急救市，一套由央行，中央汇金投资有限责任公司（以下简称“汇金”），中国证券金融股份有限公司（以下简称“证金”），国资委旗下国有资本运营平台——中国国新控股有限责任公司（以下简称“国新”）、中国诚通控股集团有限公司（以下简称“诚通”），协同发力的新型资本市场逆周期调节框架逐渐清晰。

　　7月24日晚，央行宣布投放合计2.1万亿元隔夜逆回购守护市场流动性。而自7月19日以来，国新、诚通合计超600亿元资金增持央企及科创资产，证监会则下沉倾听投资者诉求。

　　7月24日，著名经济学家、中国首席经济学家论坛理事长连平，在接受时代财经独家专访时强调：“当前A股搭建的体系化、常态化稳市治理模式，是资本市场发展史上前所未有的全新制度安排。”

　　汇金由国务院成立的中国投资有限责任公司全资持股，主要代表国家持有重点金融机构股权。证金由深圳证券交易所、上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司共同出资成立，主营转融通业务。

　　连平坦言，回顾历史，证金、汇金虽曾在市场极端波动时出手维稳，但大多属于阶段性、事后补救式的应急操作，风险缓和之后政策效应便快速消退，本质是“临时救火”。

　　本轮最关键的制度突破，在于央行体系和国资委体系介入资本市场稳市治理体系。这一变化重塑了A股稳定机制底层逻辑，意味着市场调节思路正式从短期应急托底，迈向体系化、制度化、跨周期、多层次的长效治理新阶段。

　　以下为时代财经与连平的对话实录。

　　A股治理迈入体系化、制度化的长效模式

　　记者：本轮维稳不再是单一救指数，而是同步动用货币工具、国资资本、监管沟通三类手段，这是否意味着 A 股逆周期调节已经从“事后救火”转向“事前、事中、事后全链条治理”？ 和过去单纯政策喊话、应急救市有什么本质区别？

　　连平： 两者的区别非常明显。过去的救市模式属于典型的“就事论事、临时处置”，其目标就是快速拉抬指数、稳住盘面，属于一次性危机救火。而当前全新的维稳体系，是多元主体介入、提前布局资金、持续完善制度、修复长期预期，具备体系化、常态化、市场化、制度化四大特征，正在形成一套完整的资本市场长效治理机制。

　　具体可以从五个维度来观察。

　　第一，核心定位转向长效考量。过去救市都是市场出现极端风险后的被动应急，最典型的就是2015年的救市操作。而新模式是前置逆周期调节，提前布局制度和资金安排，兼顾短期行情稳定和长期制度完善，不只是解决当下的下跌问题。

　　第二，资金体系复合迭代。传统救市资金来源单一，主要依靠证金临时调拨资金，体量有限、持续性弱。2015年证金救市，第一次万亿级融资，之后融资并不顺畅，最终依靠多方渠道才稳住市场。

　　现在已经形成多元复合型资金体系。2024年9月之后，汇金依托资产规模，可通过抵押、互换持续获取流动性长期托底。同时，国资委体系的国新、诚通两大平台正式参与资本市场调节，加上资本市场专项再贷款工具，虽然当前规模不算大，但属于重大制度突破，加上证金公司，实现了多渠道、公共资源和国资资本共同介入的流动性补给。

　　第三，政策工具更加多元。过去救市基本只靠资金入市托市。现在是资金托底、制度优化、投资者保护同步推进，工具体系复合和立体。

　　第四，调控目标系统全面。传统救市目标单一，就是防崩盘、稳指数。当前维稳首要任务依旧是阻断市场恐慌，但还关注修复长期投资信心、优化整体市场生态，不再单纯盯着指数涨跌。仅靠千亿级短中期资金，很难真正稳住市场，最终还是要靠信心和生态修复。

　　第五，干预边界更加清晰。过去市场一跌就强力干预、强行扭转走势；新模式则严守系统性风险底线，允许市场正常波动、自我出清，不会过度干预合理行情调整。

　　图源：图虫

　　记者：这套新型维稳机制是早有铺垫吗？

　　连平：是逐步推进的。

　　2024年9月，宏观政策整体基调转向积极，资本市场配套政策同步调整，央行在股市调控里的作用大幅提升，不久央行行长直接挑明汇金公司是准平准基金，并给汇金财务资源、制度和政策等方面的支持，包括实施资本市场两项工具。这是我国央行首次较为直接地将其功能覆盖到资本市场，为资本市场提供了前所未有的支持和保障。

　　证监会也在持续推进资本市场制度革新，核心主线就是保护投资者利益。过去市场更多侧重服务企业融资，忽略中小投资者回报，现在是针对性补齐这块短板。监管方式也有创新，推行下沉式沟通，最近监管层直接线下走访券商营业部，面对面倾听散户诉求，以前监管调研大多只对接机构和专家，中小散户的想法很难传递上去。

　　一方面央行提供政策和资金资源托底，另一方面证监会完善市场制度、倾听普通投资者诉求，加上国资介入，才逐步形成现在这套体系化常态化的维稳机制，而不是单纯为应对下跌临时拼凑的方案。

　　分层维稳搭建平准制度雏形，立法与统一统筹机制亟待补齐

　　记者：汇金、证金、国新、诚通各司其职，这套分层维稳体系，是否已经形成中国特色资本市场平准制度雏形？目前还有哪些短板和完善空间？

　　连平：目前这套体系可以说正在形成中国特色平准制度的雏形。

　　分工上非常清晰：汇金是市场长期压舱石，承担基础性、常态化的平准功能；证金主打极端行情下的短期应急，化解突发性流动性风险；国新、诚通则从产业层面做分层投资，兼顾国资保值增值。四家主体相互配合，形成了“长期布局、短期救火、产业托底”的三层维稳格局。未来可能还有更多的主体参与，支持维稳治理体系进一步优化，健全和完善。

　　之所以说目前雏形已经成型，主要体现在四个方面：第一，拥有制度化、可持续的资金来源，这是平准机制运行的核心基础；第二，逐步搭建起分层、清晰的逆周期操作框架；第三，形成了央行、证监会、财政部、国资委跨部门常态化协同治理模式；第四，兼顾市场维稳的公共职能、支持国家发展新质生产力战略与国资市场化保值增值目标，具备鲜明的中国特色。

　　但客观来讲，目前只是雏形，还远未达到成熟的法定平准制度水平，仍有不少短板。

　　首先，缺少专门立法和独立法定主体，整体制度标准化不足；其次多主体分散运营，没有统一的管理机构和统一的资金管理，资金处于分割管理状态，并没有专项预算支撑；同时，逆周期干预缺少量化、标准化操作规则，透明度有待提升；多部门分头实施，可能会出现政策协同不足、合力难以充分发挥的问题。整体距离成熟的法定平准基金体系，还有较大健全和完善的空间。作为标准和正式的平准基金，首先需要获得专项预算支持，这是平准基金的基础。

　　记者：对比海外市场标准化平准基金，我国这套依托国有资本的市场化维稳模式，具备哪些本土化独特优势？

　　连平：第一，目标更加多元。海外平准基金功能非常单一，只负责市场维稳。而国内的体系可以同时兼顾三大目标：维护资本市场稳定、实现国有资本保值增值、服务国家产业发展战略，能够定向支持新质生产力、硬科技等高新技术赛道，贴合国内长期产业升级需求。

　　第二，治理发挥协同性。央行、财政部、证监会、国资委多部门协同发力，适配国内宏观治理架构，政策统筹、资源调动效率更高。

　　第三，资金来源多元并可持续。海外平准基金大多依靠财政拨款，来源单一，资金体量和持续性有限。我们则依托央行流动性工具、国资自有资金、各类专项政策工具多渠道供血，资金供给来源多元、稳定、可持续性强。

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　　立足直接融资时代变革，国资稳市激活科创融资生态

　　记者：您此前提出中国金融结构正发生直接融资的历史性转折，本轮依托专项再贷款的国资常态化入市，是否会重塑A股市场资金生态？ 

　　连平：目前国内金融结构确实正在发生历史性转变。从存量来看，银行信贷依旧占据主导，大概占到接近70%；但从增量上看，直接融资规模已经基本和间接融资持平，股权、债券融资的比重持续提升，这也为A股长期发展打开了空间。

　　之所以出现这种结构切换，核心原因是国家大力发展新质生产力的需求。科创企业前期研发投入大、不确定性高、风险很大，不太适配传统银行信贷的风控体系，而股权融资、资本市场直接融资，才是最适合科创产业成长的融资方式。未来政策也会持续引导各类长线资金进入股市，支撑高新技术产业发展。

　　过去很长一段时间，银行信贷主导的间接融资，主要服务房地产和传统基建，这两类资产抵押充足、风险相对可控。但现在经济转型方向已经完全不同，新质生产力、科技创新需要资本市场、尤其是股权融资来主导赋能，这也是A股未来长期向好的核心底层逻辑。

　　记者：这套国资维稳体系稳住二级市场之后，能否反哺一级市场科创融资，真正助力新质生产力落地？

　　连平：完全可以。二级市场的稳定，对一级市场科创融资有着非常明确、顺畅的正向传导效果，主要体现在五个方面。

　　首先是畅通PE、VC的退出渠道，激活早期科创投资热情，这可以说是最核心的作用。其次能够优化科创企业IPO定价环境，降低上市融资成本、扩大募资规模。第三，打通上市公司再融资通道，支持企业持续研发投入、拓展产业链布局。第四，吸引更多长线耐心资本布局科创赛道，增厚市场长期资金储备。第五，重塑市场估值逻辑，引导社会资金主动流向新质生产力领域。

　　当然这里也存在一些潜在风险需要加以警惕。比如，赛道过热容易催生估值泡沫，反而抬高整体融资成本；市场兜底预期过强，会弱化科创企业自主经营、研发创新的内生动力；行业融资分化明显，头部科技企业融资顺畅，中小细分科创企业依然面临融资难问题；短期维稳资金入场，可能会阶段性干扰市场化估值定价。

　　想要放大正向效果、规避负面问题，需要完善四项机制：明确国资托底的操作红线、拓宽创投多元化退出渠道、对科创融资设置差异化约束倒逼企业深耕研发、引导资金均衡布局，缓解行业冷热分化。

　　记者：国资持续常态化入场维稳，长期来看，会给普通居民财富增长带来哪些正向价值？

　　连平：长期来看，这套机制对居民财富保值增值的支撑作用应当给予正面评价。

　　一是市场出现大幅波动时，国资逆周期介入有助于稳住大盘基本面，扭转市场悲观情绪、修复投资信心，为居民资产稳定增值打下基础。

　　二是国资维稳不是单一操作，是整套宏观政策组合拳的一个构成部分。当前财政持续发力、扩大国债发行，资金流入实体经济、惠及民生；货币政策保持合理充裕，像近期1.4万亿买断式逆回购持续补水市场，整体流动性环境宽松，为资本市场和居民投资创造了良好条件。

　　三是国内金融结构正在切换，直接融资增量持续提升，资本市场体量不断扩容，给普通居民提供了更多元的资产配置渠道。

　　当然也要客观地看到，短期很难实现财富快速增值，内外市场波动下行情会存在反复。但拉长周期来看，日趋走向成熟、稳定的A股市场，能够让普通投资者持续分享高新技术产业发展、国内经济增长的红利，实现居民财富的平稳增值。

　　厘清国资边界破除国家队兜底依赖

　　记者：此次国新、诚通资金主要来自央行资本市场专项再贷款，这类资金会不会成为A股稳定市场常态化的增量资金？

　　连平：先说结论，我认为不能把专项再贷款当成常态化增量资金来源。

　　专项再贷款属于结构性货币政策工具，和降准这类全面投放流动性的工具不一样，它定向扶持资本市场特定主体，额度有限。2024年9月推出的时候额度仅3000亿，至今可能都没有完全用完，规模为千亿级别，达不到万亿级增量资金的通常需求。

　　它的核心作用是“关键时刻兜底”：市场剧烈波动时，券商、基金、保险等机构容易短期流动性枯竭，其他金融机构尤其是银行通常出于风险顾虑不敢拆借。央行则通过再贷款提供流动性支持，避免单个机构流动性危机扩散成系统性市场风险。当年雷曼兄弟倒闭就是流动性断供引发连锁金融风暴，而硅谷银行面临倒闭时美联储运用这一工具，避免了市场流动性迅速枯竭的风险。

　　目前，真正能提供常态化稳定增量资金的是央行体系，其资金渠道稳定，是市场长期压舱石。央行可以通过买入ETF这类综合品种引导资金流入市场，主要作用是改善市场预期，而非单纯投放增量资金。

　　作为国家货币供应和金融治理的主管部门，未来央行将通过货币政策工具和央行功能，有效地支持和保障资本市场，成为资本市场的“定海神针”。

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　　记者：如何平衡国资保值增值的市场化目标与资本市场维稳的公共职能？

　　连平：国有资本天然自带双重目标：一方面作为市场化出资主体，要完成保值增值、提升资本回报率；另一方面身为国资，必须承担逆周期调节、防范系统性金融风险、扶持新质生产力的公共职能。两者本身并不对立，但实操中容易出现矛盾，比如短期操作行为失衡、考核只看重盈利忽略维稳、资金供给不足、干预边界模糊。

　　想要平衡好，就要搭建分层分工框架。

　　首先是，主体分层切割职能：汇金、证金这类金融平台，短期维稳目标优先，长期兼顾保值增值；国新、诚通国资运营平台，均衡保值增值和维稳；产业央企以盈利为主，顺带承担维稳义务。

　　另外，还要配套三大平衡机制，即建立长周期差异化考核，弱化短期盈利指标；明确逆周期操作规则，限定国资出手场景；资金、账户、业务要独立隔离，避免日常经营和维稳操作互相干扰。

　　记者：又该如何避免市场形成“国家队兜底依赖症”？ 

　　连平：现在市场已经慢慢滋生这种心态，但本质是道德风险。部分投资者认为只要指数大跌，国家队就会进场拉涨，于是无视市场波动风险、盲目加杠杆，上涨快速离场、下跌坐等救市，彻底削弱市场自我出清、自主定价的功能。

　　解决思路是把国资定位成“系统性极端风险防火墙”，不做指数保本工具，多管齐下进行治理。

　　具体包括：明确划定国资干预边界，从规则上打破“下跌必托底”的固有预期；分层区分国家队职能，把短期应急维稳和长期市场化投资切割开，不让所有国资都绑定兜底预期；培育多元长线投资资金、机构，搭建市场内生稳定体系；完善资本市场基础制度，强化市场自我出清能力，减少维稳干预需求；常态化做好全周期预期管理，纠正散户坐等国家队救市的依赖思维；出台配套约束制度，规避各类投资操作带来的道德风险。

　　市场长期稳定，最终还是要靠市场制度健全和优化、上市公司自身盈利、长期资本持续入场、投资者保护机制完善，让投资者自主承担合理波动风险。

　　底部修复非一蹴而就，正视量化矛盾、防范内外多重市场风险

　　记者：截至目前，此轮国家队进场之后并未催生大幅反弹，ETF仍存在阶段性流出现象，政策效果不及市场预期，您如何看待这一现象？

　　连平：我们也在持续观察当前的市场表现，不过对于市场没有快速反弹，市场不必过度悲观。

　　本轮调整是结构性牛市，在外部环境变化和国内宏观经济运行影响下的回调，影响因素是比较复杂的。前期科技板块累积巨大涨幅，一批股票泡沫迅速膨胀，投资者不论哪个位置卖出都具备盈利空间，市场天然存在不小抛压。

　　如果动用大额资金强行拉升指数，在短期迎来反弹之后，后续或将遭遇更大规模抛盘，行情反而更难持稳。

　　在这种情况下，市场缓慢震荡修复的走势其实可能更加健康。伴随着泡沫的收缩，投资者的恐慌情绪会逐步消化，底部基础也会更加扎实，会更有利于下半年行情。长期来看，资本市场治理机制会持续完善，政策与资金层面的支持仍有加码空间，优质硬科技标的估值体系将逐步回归合理，对A股长期走势应当保持信心。

　　记者：大规模量化交易是否会持续冲击市场？监管后续将推出哪些举措保护中小投资者？

　　连平：虽然量化本身属于中性交易工具，没有绝对的好坏之分，但从总体上看，当前交易规则客观上对机构更为有利，中小投资者则处于相对弱势。机构能够借助量化开展高频交易，普通散户却存在技术、资金门槛，散户获取的量化参考信号也常常出现失真。

　　后续监管层大概率将加强和持续细化量化交易监管，以平衡机构与散户之间的交易环境。

　　我认为，既然中小投资者处于弱势，那就应该为他们创造一些比较有利的制度环境。当前机构与散户统一执行T+1规则，是否可以探索单独放开中小投资者T+0交易权限，弥补散户在量化工具上的劣势，促进交易层面的公平。

　　长期来看，建议中小投资者减少个股短线炒作，通过基金、ETF等标准化产品开展投资和分散风险。监管也应持续下沉沟通渠道，常态化倾听散户诉求，持续完善分红机制、信息披露、投资者索赔等配套保护制度，将投资者保护的承诺持续落到实处。

　　记者：展望下半年，A股还面临哪些不确定性风险？

　　连平：风险可以分为外部、内部两大类，外部风险冲击更强、不确定性更高。

　　外部方面，美联储货币政策存在变数，如果重启加息，美债收益率上行将会压制全球股市；中东地缘冲突持续反复，加上美国11月选举，局势存在诸多变数；美国持续加码科技竞争、设置关税壁垒，不断发起对华贸易调查。同时美股AI赛道、日韩股市前期积攒泡沫，下半年波动加剧后，风险容易传导至国内市场。

　　内部风险则相对可控、具备预判空间。例如，内需修复力度若不及预期，消费、投资持续偏弱，外加房地产市场的拖累，居民收入预期走弱，将会压低A股整体盈利水平，财政稳增长政策落地还存在阻滞，最终成效有待观察。

　　另外，硬科技赛道估值和企业真实业绩严重脱节，这是市场最大的结构性回调隐患。维稳机制运行过程中，也可能滋生兜底预期、资金分流等内生问题。内外风险容易形成联动，海外科技板块波动，也会同步冲击国内科创板块，带来市场阶段性的大幅震荡。