突然爆发的NewCo交易
NewCo模式主要是指由投资基金主导成立新公司，投入资金并组建团队，同时中国本土药企将药物的海外权益授权给该新公司。本土药企除了获得常规的首付款、里程碑付款、销售分成等财务回报外，还可以获得海外新公司的部分股权，未来可以通过新公司上市或被并购实现退出。
业内人士认为，在当前的资本环境下，NewCo不失为一种能够促进创新药研发和临床研究的有效路径。而彼时，这对于国内的biotech（生物技术）企业来说，还是非常陌生的事物。
2024年5月，恒瑞与Hercules的一桩NewCo交易，以及后来康诺亚、嘉和生物和安迈生物接二连三地通过NewCo模式实现出海，彻底引爆了整个市场。一位深耕国际生物医药并购领域的律师告诉记者，“大量的biotech都在寻找NewCo的机会”。
2024年5月，恒瑞医药宣布，将公司具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Hercules公司。恒瑞医药获得近60亿美元的相关付款以及Hercules公司19.9%的股权。
康诺亚也在近一年内达成了四起NewCo交易。
2024年7月，康诺亚发布公告，将两款双抗新药CM512、CM536的大中华区外全球权益授权给Belenos Biosciences。此后的11月和2025年1月，康诺亚先后两次再利用NewCo模式推动了双抗CM336、单抗CM313和双抗CM355三款产品出海。
2024年8月，嘉和生物将旗下CD3/CD20双抗GB261的大中华区外全球权益授权给TRC 2004，一家由嘉和生物与Two River、Third Rock Ventures两家美元基金共同设立的新公司。9月4日，岸迈生物与Vignette Bio, Inc.（下称“Vignette”）宣布就开发BCMA×CD3双抗EMB-06达成战略合作 。Vignette是一家由Foresite Labs孵化并由Foresite Capital、启明创投美国、Samsara Biocapital，以及Mirae Capital Life Science共同投资的新公司。
新公司Candid Therapeutics（下称“Candid”）的NewCo玩法则更为“新颖”，势头也更为迅猛。这家成立四个月的新公司已经完成了六项交易。
2024年9月，Candid宣布成立的同时，还宣布通过收购TRC 2004和Vignette两家NewCo公司获得两款双抗产品，并完成3.7亿美元的A轮融资，这也是2024年生物医药行业规模最大的一轮融资。
2024年12月，Candid再次宣布三起TCE（T细胞接合器，T cell engager）研发合作。三起合作分别与和铂医药（02141.HK）全资子公司诺纳生物、岸迈生物以及Ab Studio达成，已知合作总额达13.2亿美元。2025年1月7日，药明生物宣布与Candid达成研究服务合作协议。
正在IPO的维立志博也参与了NewCo交易。2024年11月7日，南京维立志博宣布与风险投资公司Aditum Bio（下称“Aditum”）成立新药研发公司Oblenio Bio（下称“Oblenio”）并达成了独家选择权及许可协议。Aditum将为Oblenio提供资金，双方将合作迅速推进LBL-051进入临床研究。维立志博将有权获得3500万美元的首付款和近期付款，和最高达5.79亿美元的总交易额款项，以及未来产品的销售分成。此外，维立志博还将有权获得Oblenio的股权。
爆米花爆发前夜
2024年初GSK的一起海外并购案，可以看作引爆业内对NewCo关注的原点事件。
2024年1月，制药巨头GSK宣布将以10亿美元的预付款和多至4亿美元的里程碑付款收购Aiolos Bio公司，通过收购，葛兰素史克获得了Aiolos的TSLP单抗AIO-001。AIO-001正是2023年8月刚刚从恒瑞医药引进的SHR-1905，也是Aiolos Bio唯一的管线。Aiolos引进SHR-1905的代价是2500万美元首付款，以及研发及销售里程碑款10.25亿美元和销售提成。当时SHR-1905还只是一款处于1期临床早期的分子，通过五个月的快速操作，Aiolos对SHR-1905实现了资产放大，而正是这相差40倍的首付款使得恒瑞站在了聚光灯下。
业内人士对这起交易的评价并不一致，有人认为是恒瑞被中间商赚了差价，也有人认为对于“儿女成群”的恒瑞来说，这不过是一次试水。但无论如何，这种通过NewCo实现创新药出海的方式，2024年发生多起，这一下引起了很多国内biotech公司的关注。
“就像爆米花一样，这些交易突然噼里啪啦地爆发出来，其实在这之前有了很长的酝酿期。”朗盛投资合伙人李佳告诉第一财经记者，这与2010年前后，一大批生物医药领域的科学家开始投身创业有关，“早期的那一批公司也都成长到足够有管线出海的阶段，或者是已经有临床，再加上最近国外非常多的公司专利悬崖比较大，要开始找寻后面的资产，这就促成了我们现在看到的突然火爆起来的局面”。
在受访的多位业内人士看来，NewCo和海外BD火热兴起的背后，是国际市场的供需双方在寻找某个平衡点。
一方面，国内的生物医药行业尚未走出资本寒冬。另外一方面，是MNC（大型跨国药企）巨头迎面而来的“专利悬崖”。“几乎所有的MNC巨头都在中国寻找机会，它们也需要优质资产来补充管线。”李佳告诉记者，由于大公司在全球拥有成熟的销售团队，而研发进展相对缓慢，通过BD引进biotech的在研管线是更为高效的发展方式。而通过资本筛选出的NewCo，成为非常好的标的。
谁在主导NewCo
作为创新药资产交易的一种更复杂的模式，NewCo模式融合了资产交易和权益交易，即“BD+融资”。
2023年以来，license-out（对外授权）交易首次超过license-in（授权引进），中国创新药引发全球关注。大量的创新药通过海外BD获得首付款和里程碑付款，使得在研管线得以进一步推进，实现出海。
对于大部分出海的biotech来说，卖给MNC是最终的归宿。而在买方出价相对确定的情况下，直接与MNC发生交易，或通过NewCo方式出海，则各有利弊。
细数已经达成的案例，与BD交易相比，NewCo的阶段往往更加早期。而早期，则意味着更大的不确定性和更少的首付款。以康诺亚的四次NewCo出海交易为例，康诺亚收到的首付款总额还不到8000万美元，不及一次大的BD交易首付款。李佳称，分析过往的案例，首付款约为整个交易金额的2%~8%，少数可能达到10%左右。
对于biotech来说，这笔资金可以延长管线的生命周期，而对于投资方来说，试错的成本也相对较低，而一旦成功卖给MNC，则能够实现资本的快速增值和退出。“通常，处于Pre IND阶段到临床Ⅰ期、Ⅱa期的药物管线，是最适宜做NewCo的。”纽扣资本合伙人之一朱杰伦在一场闭门会议中表示，在这期间，资本可以带来的杠杆放大作用是最大的。
据朱杰伦介绍，在NewCo中，美元基金投资人占股比例一般超过50%，管线授权方占股20%左右（有的甚至会到30%），剩下的股权则给到管理团队，形成一个三方盘子。美元基金准备了大量资金，组建起负责做临床、BD和资本运作的管理团队，去寻找创新药资产授权做开发。
在采访中，多位投资人都表示，目前主导NewCo交易的依然是美元基金，或者是美元基金的中国团队。比如，ArriVent的早期投资方，包括高瓴资本、礼来亚洲基金、奥博资本等；Hercules由贝恩资本生命科学基金联合Atlas Ventures、RTW、Lyra资本联合成立。
NewCo的运营，是biotech与MNC快速达成交易并实现增值的关键。一家刚达成了NewCo交易的高管表示，在选择NewCo合作伙伴时，首选注重的是合作伙伴的实力，是否有能力推动管线后续开发，帮助成药。
一位美元基金投资人表示，以投资方为主导的NewCo阶段，最重要的是将管线快速推进，这就要求团队有相当的资源和渠道。“有些是熟悉美国的监管部门，有些是了解MNC的BD偏好，他们大多拥有深厚的医疗工作背景。”
“最重要的是这个拼盘的过程。”李佳表示，NewCo阶段以投资人为主导，就意味着领投基金有没有足够的资源非常关键，最后的BD能否成功对机构的能力要求非常高。
天汇资本创始人袁安根认为，创新药的交易也有一定周期性，随着大量的优质资产陆续达成交易，未来biotech的管线要卖出一个好的价格或许会更难。他告诉第一财经记者，在这种趋势之下，biotech对创投机构也会有所筛选，没有专业积累的机构会慢慢被淘汰，而专业的机构会得到更多的机会。
NewCo还能热多久
一位参与过多起并购交易的律师表示，有两种情况下NewCo是比较合适的选择。一种是旗下比较多的管线，拿出一两款非核心资产来试水，一种是实在没有更好的出路。
和铂医药董事长王劲松用“心疼”来表达自己对于当下这种交易兴起的心情。王劲松向第一财经记者表示，大量的创新药资产其实是以超出正常范畴的低价在进行交易，“去国际市场一看，资产根本不是这样的价格，但对于国内的biotech来说，如果放在手上不卖，就是生存问题”。一位正在寻找融资的biotech创始人也向记者坦言，不到万不得已不想考虑NewCo模式交易。
有投资人告诉记者，在MNC巨头潜在交易价格相对固定的前提下，直接达成交易固然是biotech最理想的选择，但由于种种客观条件的约束，NewCo成为比较理想的缓冲方式。
NewCo还能热门多久？在多位投资人看来，这样的交易模式并非新鲜事物，只是这两年行业融资端发生变化以后，才受到比较多的关注。除了BD交易和NewCo之外，被上市公司并购重组，或者去纳斯达克，都是未来可能的道路，未来的交易架构会更加多元化。
袁安根认为，当下的NewCo交易需要以“全球新”的创新标准、“全球化”的眼界格局来筛选标的与交易运作，同时把握好国内国外差异化优势，不仅要看到国外的市场，也要看到国内的市场和国内的优势。“比如我们最近在筹备设立一个新基金，除了会在中国选择一些好的标的，也会考虑把欧美的好的早期标的引进来，利用中国的创新药产业链和临床前以及临床优势进行加速转化，来推动这些药物在全球的研发进程，并实现较好收益。”
最重要的是把药做成
License-out持续增长趋势的背后，是国内生物医药领域的创新能力正在被全球所认可，国内的创新药企业也在积极出海，走向全球。
1月13日至16日，全球医疗健康领域最具影响力的年度盛会之一，第43届摩根大通医疗健康大会（JPM）在美国旧金山召开。今年有近30家中国企业参加，中国biotech的国际合作意愿依然很强。
投资人不约而同指出，经过近十来年的积累，中国的临床数据正在不断得到国际市场的认可。
在2017年的美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，传奇生物首次公布了西达基奥仑赛的临床数据，35例患者获得了100%的总缓解率（ORR），优异的临床数据引发业内震动的同时，也让国际市场对于中国的临床数据质量有了新的认知。
上述美元基金的投资人称，在传奇生物的数据公布之前，很多的MNC其实在看中国资产方面没有什么经验。“在错过传奇生物之后，他们才开始越来越重视中国的临床数据。”
在筛选资产的过程，药本身够好是NewCo能够成功的关键，这成为投资人的共识。“大公司往往会关心一些大的靶点，分子成型的那一天就决定了它的命运。”李佳告诉记者，朗盛投资一开始的原则就是只投立足于全球市场的创新药，没有国际布局的和比现有药物只好一点点的管线都不在考虑之中。
在看似双向奔赴的交易背后，隐藏着中国生物医药行业的同质化内卷。这不仅意味着资源的浪费，也导致当下biotech和MNC巨头在谈判话语权上的不对等现状。
“如果统计我国前十位最热门的靶点，可以看到我们集中的研究数量要比国外高得多。”在2024中国医药工业发展大会和上海国际生物医药产业周期间，中国科学院院士陈凯先以PD-1赛道举例称，国际上最早批准的k药和o药，加起来占了全球市场约3/4，而中国加在一起只占全世界市场的4%。
一个共识是，无论是哪种交易架构，最终都是让产品能够得到足够的资金支持，并在团队的带领下进入下一个阶段。
李佳也认为：“最重要的是尽快把药做成。现在的大部分交易管线都还处在临床阶段，到底是通过哪一种方式能够更快成功，这都需要科学的探索。”
而以终为始，就意味着初创公司从立项那一天起就要立足于未被满足的临床需求，而不是跟风。“风口是赶不上的，最重要的是立足自己的团队，看看自己能做什么。也不是所有的biotech都要做pharma，还是要做自己专业领域的事。”李佳表示。
(本文来自第一财经)
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