“宁王”的九月围城：国内乘用车市场对宁德时代的毛利贡献不足四成

　　来源：财经杂志

　　文|《财经》主笔 尹路

　　编辑|马克

　　9月30日，宁德时代（300750.SZ）A股以291.11元收盘，相较于5月6日460.00元的最高点下跌了36.72%，若按前复权价格计算，则下跌了36.52%。

　　重仓资金的流向反映出二级市场的分歧。公开持仓数据显示，部分此前重仓宁德时代的公募基金，二季度就已调低了持仓配置。易方达创业板ETF（交易型开放式指数基金）持有的宁德时代股份，从3月底的2501.44万股降至6月底的1616.55万股，降幅35.38%；华泰柏瑞沪深300ETF的持股数从2126.97万股缩减至856.00万股，降幅59.76%；华安创业板50ETF同期的持股数亦减少了13.58%。

　　主动权益类基金也在减持。睿远成长价值混合，持有的宁德时代股份从444.96万股降至399.76万股，半年报披露，该基金上半年累计卖出宁德时代股票约4.48亿元。

　　也有逆势加仓者，易方达中证科创创业50ETF二季度持仓从296.14万股提升到374.71万股。

　　目前能看到的主要公募基金持仓数据都截至6月30日，这些减持均未导致宁德时代股价出现9月那样的大幅下跌。一位私募基金投资人对《财经》解释，9月的下跌或许来自大型机构在宏观窗口期的调仓需要。

　　9月中旬是美联储的调息窗口，不少机构都有调仓需要，由于宁德时代在创业板和核心指数中权重大、日内交投充沛，当机构需要快速兑现流动性或平衡仓位风险时，宁德时代这样的龙头就成了容易变现且不至于把个股封死在跌停板上的选择。

　　与宁德时代股价大跌同时发生的是“去宁化”风波。9月初，小米汽车与理想汽车相继公布新的电池合作名单，并发布自研电池路线，“去宁化”声浪随即高涨。

　　面对股价下跌，宁德时代用回购股票来应对。9月16日-9月29日，宁德时代累计动用约33.03亿元，买入近1100万股自家股票，并明确将全部注销。

　　同步展开的还有一场集团级开放行动。9月，宁德时代举行了名为“宁德品质”的全球开放月活动，向外界敞开了平时戒备森严的总部实验室、研发中心与生产基地。

　　一边是下游整车大客户试图在电池上拿回主导权，另一边是宁德时代试图用自身能力向外界解释其市场溢价的合理性。

　　整个9月，车企在重估对电池供应商的依赖，资本市场在重估宁德时代的价值，宁德时代则在重新筛选订单。

　　“去宁化”声势浩大

　　“去宁化”“电池自主”的声音几年前就有，但车企光说不练，将其作为谈判中的施压手段。然而这次全然不同。

　　9月4日，小米汽车在北京正式发布小米龙甲电池，搭载于新发布的两款澎程车型上。电芯供应商为中创新航与欣旺达动力，宁德时代并未出现在名单之中。

　　在给《财经》的书面回复中，小米详细说明了介入电池研发和制造的程度。小米工程团队重新校核了电芯内部空间，优化了极耳形态，并在负极制造工艺中引入了二次辊压，以此改善电芯的循环寿命。

　　小米还引入了一套“影子工厂”管理机制。小米派遣质量管控人员常驻生产一线，拥有随时调阅生产数据，乃至叫停产线的权限。该产线若想更换任何原材料、生产设备供应商或调整工艺参数，均须报经小米批准。

　　面对外界对供应商名单变动的关注，小米汽车副总裁黄振宇在当天的媒体群访中解释，采用双供应商体系能够充分整合两家企业的产能资源，为新车型的规模化交付提供产能韧性，同时有效分散单一供应链带来的市场风险。

　　在给《财经》的书面回复中，小米补充说，整车厂介入电池并不意味着否定合作伙伴，必须充分尊重电芯企业沉淀的电化学经验、工程制造工艺与规模交付能力。

　　9月7日，理想汽车公布自研电池的进展。部分主力车型如L8、L6以及纯电车型i8已经开始搭载自研电池，旗舰车型MEGA和后续的高端车型i9，首批车辆仍将采用宁德时代电芯，未来将根据自研产线的建设与产能进度逐步完成切换。

　　9月28日，理想汽车董事长李想公开回应自研电池。他首先反对把车企自研理解为“去XX化”，说理想ONE、MEGA等关键车型都离不开宁德时代提供的支持，“好的整零关系，不是谁替代谁，而是在更深的协同中把产品做得更好”。

　　他解释，理想继续自研，是为了实现市场上尚无现成方案的需求，把电芯、电池包、管理系统与整车控制打通。车辆交付后，充电策略、能量管理和低温表现还能通过软件升级继续改进。

　　尽管小米和理想的表态合情合理，但“去宁化”的舆论仍然迅速发酵。“有些车企在背后推动‘去宁化’的话题热度。”一位宁德时代员工私下聊天时说，“我们现在最关心的就是这些换用其他电池的车企之后的销量和订单量如何。”

　　谈及车企对电池企业拿走太多利润的抱怨，另一位宁德时代员工表示，“我们挣钱是因为产品好，车企不琢磨怎么把自己的车造好卖好，成天想着怎么从我们兜里掏钱，这是什么逻辑！”

　　根据《财经》对上市公司2026年半年报的统计，18家整车企业归母净利润合计257亿元，占合计营收的1.7%；8家电池企业归母净利润合计约502亿元，占合计营收的11.4%。但电池企业的利润中，433亿元来自宁德时代，占比86%。剔除宁德时代，其余7家合计归母净利润69亿元，占合计营业收入的4.2%。车企承受着利润下滑的压力，多数电池厂的利润也不丰厚。

　　利润之外，一位车企市场营销人士向《财经》道出了整车厂更深层的焦虑：宁德时代电池成了高端与安全的代名词，一旦消费者“非宁不买”，整车厂便在定价与供应链博弈中失去了话语权。“即便未来二线厂商的技术与制造水平追上来了，只要消费者的心智不变，车企就不得不长期为电池品牌支付溢价。”

　　这种心智绑定的担忧并非空穴来风。9月由尼尔森IQ发布的调研报告显示，在多达3035名中国受访新能源车主及潜客样本中，有37.1%的受访者表示，如果新车没有搭载宁德时代的电池，就会削弱购买意愿。

　　站在车企一端，“去宁化”是不得不为。对宁德时代而言，客户改变合作方式会影响今后的订单，对此必须予以回应。

　　“我们不可能把产线留给不确定的定制化需求，同一条线放给储能和商用车，客单价更高，确定性更强，生意更简单。”一位宁德时代中层在谈及近期的订单分歧时说。

　　国内乘用车市场车型众多，不同车型，甚至同一款车型的不同配置，对电芯的容量大小、物理尺寸、能量密度及快充倍率都有不同要求。一旦某个专用规格的订单排不满整条产线，就不得不降速等待，或者停工换型。

　　而产线的每一次换型，都要拆换工装夹具、重新校准数十个工艺参数，并经历废品试切与标定验证。如果多家车企的定制电芯又挤在相近的提货窗口，工厂就要高频切换；若提前大批量备货，带来的就是库存压力与流动资金占用。根据宁德时代溧阳生产基地的生产管理资料，基地内的产线每年需要换型数百次。

　　相比之下，商用车与大型储能电芯的规格要少得多。这类订单大多采用标准化、平台化的电芯设计，不同客户、不同储能电站项目的需求，可以直接汇入同一条产线大规模连续制造。当某一家客户由于工程进度暂缓提货时，其他订单能够无缝接续，最大限度避免产线停工闲置。连续生产的批量越大，分摊到每一只电芯上的设备折旧、厂房摊销与人工固定成本就越低。

　　这种隐藏在车间排产调度里的效率，虽然不会出现在财务报表里，却深刻影响着制造端的产能利用率。

　　宁德时代底气何来

　　如果将目光局限在宁德时代与车企的博弈上，外界很容易得出对宁德时代不利的结论。但细看宁德时代的财务报表就会发现，事情并非如此。

　　2026年半年报数据显示，动力电池为宁德时代贡献了69.38%的收入与59.81%的毛利；储能业务以19.23%的收入占比，贡献了19.26%的毛利。全球动力电池业务的毛利率为20.63%，储能电池业务的毛利率是23.96%；按地域分，境外业务以31.46%的营收占比，贡献了39.41%的毛利占比；境外业务综合毛利率29.97%，比境内业务高出8.81个百分点。

　　充沛的造血能力，不仅让宁德时代在与车企的博弈中进退自如，客观上也拉低了动力电池行业的内卷程度。

　　新能源车、锂电池、光伏并称“新三样”。国家统计局数据显示，2026年上半年汽车制造业利润总额同比下滑19.5%，营业利润率低至3.8%；光伏行业仅隆基绿能、通威股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能五家龙头组件企业，2026年上半年合计亏损就高达约148亿元。

　　与之相比，电池行业维持相对健康的运营状态。电池之所以没有重蹈光伏全行业失血的覆辙，宁德时代董事长曾毓群认为是“我们在撑着价格，如果我们降价，那电池比光伏还惨”。

　　宁德时代撑住价格，二线厂商才能在卖得更便宜的同时还有可观利润。亿纬锂能（维权）2026年上半年实现归母净利润33.01亿元，同比增长105.66%；国轩高科归母净利润13.86亿元，同比激增278.05%。

　　但二线厂商在上游原料价格波动和整车厂的价格挤压下，持续造血能力薄弱。今年上半年核心矿产价格上涨，导致二线厂商的综合毛利率降至14%上下；若剔除投资收益与非经常性损益，亿纬锂能净利降至24.51亿元，经营活动现金流量净额为负3.88亿元。

　　一位二线电池企业高管对《财经》坦言：“宁德时代千万别降价，他降价车企的日子大概率不会变好，而我们的日子肯定过不下去。”

　　宁德时代在价格上的主动权，源于海外业务和储能业务提供了确定性更高、生命周期更长、盈利更丰厚的增量空间。

　　2026年，中国汽车市场明显下滑，海外车市明显回暖。欧盟电动车2026年1月-8月注册量超164万辆，同比增长超40%；东南亚主要国家2026年上半年的新能源车销量几乎都翻倍增长；拉美主要国家的新能源车同比增速接近200%。

　　海外市场的高增长直接体现在宁德时代的境外电池交付量上，根据SNE Research的统计数据，2026年1月-7月，宁德时代在非中国动力电池市场中的交付量超过107.5GWh（吉瓦时），同比增长43.7%，市场份额34%，是第二名LG的2倍以上。

　　为了就近锁定这些高毛利的海外需求，宁德时代的海外重资产正在加速落地。9月22日，宁德时代宣布其位于匈牙利德布勒森电芯工厂的前两条产线进入设备联合调试与工艺验证阶段，开始试生产。早在项目公布时，奔驰就宣布成为该厂首批产能的最大客户，电芯将供应其德国和匈牙利的整车工厂。

　　Stellantis则直接和宁德时代合资建厂。西班牙萨拉戈萨，它与宁德时代各持股一半，建设最高50GWh产能的磷酸铁锂电池厂，目标是2026年底投产，为Stellantis在欧洲推出价格更低的中小型电动车提供电池。首批西班牙员工计划10月赴中国，在与西班牙工厂相似的产线上学习电池制造。

　　在印尼，宁德时代参与的卡拉旺电池厂自7月起分阶段运行。合作方IBC负责人9月表示，卡拉旺电池厂自7月起分阶段运行，一期三条产线先开一条，其余继续测试。为开动这座规划6.9GWh的工厂，IBC已送600名员工到中国培训。

　　美国的贸易壁垒也没有彻底挡住宁德时代。据《金融时报》9月20日报道，宁德时代海外业务部首席技术官朱凌波透露，公司已为美国某客户的皮卡车型开发新型电池，客户车企已进行测试。未来的合作方式，可能是授权美国企业在当地生产。

　　除了制造，售后服务对宁德时代的海外业务同样重要。9月24日，在挪威奥斯陆正式启用了亚洲以外规模最大的“宁家服务”（NING SERVICE）中心，提供涵盖电池检测、保养、维修、维保以及回收的全生命周期服务。目前，“宁家服务”已在全球85个国家和地区布局了1394个服务网点，2027年预计扩展至100个国家和地区。

　　海外产线落地，服务中心广泛布局，成为宁德时代海外市场的护城河。根据2026年尼尔森IQ的最新调查，宁德时代在海外的品牌认知度排名第一，不过和国内市场宁德时代、比亚迪两家断崖式领先不同，海外市场多个品牌的认知度相差不大，未来海外动力电池市场的竞争不会轻松。

　　在雷诺的供应链里，宁德时代已经与LG新能源直接碰面。雷诺旗下电动车业务公司Ampere将两家企业同时列为磷酸铁锂电池供应商。宁德时代从匈牙利供货，LG新能源从波兰供货。LG新能源从2025年底至2030年，将向Ampere供应约39GWh磷酸铁锂电池。过去以三元电池见长的韩国厂商，开始进入中国企业擅长的铁锂电池市场。

　　三星SDI则在争取新的高端客户。2026年4月20日，奔驰集团与三星SDI在首尔江南安达仕酒店举行签约仪式。三星SDI首次获得奔驰的动力电池订单，将为其供应高镍三元电池。

　　从市场份额看，宁德时代相比韩国企业的优势还在扩大。根据SNE Research统计，2026年前七个月，LG新能源、SK On和三星SDI在中国以外动力电池市场的合计份额，由去年同期的37.6%降至27.2%，而宁德时代则从29.7%升至34%。但韩国三家企业的装车量下降主要发生在北美，在欧洲和亚洲仍有增长。

　　但对宁德时代海外市场份额威胁最大的并非品牌影响力不相伯仲的韩国品牌，而是落后很多的中国同行。

　　2026年前七个月，宁德时代以外的中国电池企业在非中国动力电池市场的份额合计23.8%，比去年同期增长3.5个百分点，其中国轩高科、蜂巢能源、亿纬锂能三家企业的增速均超过1倍。特别是国轩高科，9月28日公告与大众联合投资32.22亿欧元，在西班牙、斯洛伐克和摩洛哥共建两个电池工厂和一个正极材料工厂，通过和大众的深度合作，国轩高科拿到了进入欧洲市场的快车票。

　　海外业务虽然利润颇丰，但受地缘环境等因素影响，不确定性较高，而且还需要依赖巨额投资海外建厂，压力并不小。真正让宁德时代摆脱“内卷”的，是爆发式增长的储能业务。

　　中国汽车动力电池产业创新联盟最新统计显示，2026年8月，中国动力电池装车量为79GWh，同比增长26.3%；储能与其他电池的合计出货量攀升至76.3GWh，同比增114.3%。储能出货规模已与动力电池不相上下，增速则是动力电池的4倍以上。

　　2026年上半年，储能板块贡献了宁德时代总出货量的近四分之一。9月20日，宁德时代国内储能解决方案首席技术官林久标透露：当前公司的储能产线处于满负荷运转状态，四季度排产极其紧密。

　　不过宁德时代在储能市场的优势并不像动力电池那么明显。储能市场的份额分布更为分散。根据SNE Research统计，2026年前七个月，全球动力电池装车量前五的企业合计占据72.7%的份额。而根据InfoLink统计，2026年上半年储能电芯前五名的合计份额为56.5%，前十名合计份额82.3%，均创历史新低。

　　宁德时代在动力和储能两个市场都位居世界第一，但领先优势差异明显。在动力市场，宁德时代的市场份额领先第二名超25个百分点。而在储能市场，领先优势刚超过15个百分点。

　　但储能市场对宁德时代其实比动力市场更友好。林久标用一句话总结储能与动力电池的本质差异：“动力电池是一种产品，而储能是一项资产。”大型储能电站从立项的第一天起，就需要运行15年以上的能源基础设施。

　　宁德时代零碳能源事业部首席技术官吴殿峰解释了储能电站的技术门槛：现代储能系统不是简单的“电芯塞入集装箱”，而是需要将上万颗大容量电芯、双向变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）与能量管理系统（EMS）融为一体，在动态工况中解决液冷温控均匀性、微观副反应抑制与全生命周期循环衰减的多变量平衡。

　　对于投资电站的业主而言，算账的方法与车企迥异。深圳华工能源首席执行官任峰说，作为长期自持储能电站的资产运营方，真金白银投资数十亿元，最关心的只有两件事：一是在长达15年的电网高频充放电中绝不能发生起火等恶性安全事故；二是财务模型预设的内部收益率（IRR）必须如期兑现。

　　购买储能电池的，既有电站业主，也有向业主交付整套设备的系统集成商。集成商需要对系统性能、质保和后续服务负责，与业主一样关心电池能用多久、衰减多快、会不会发生故障。

　　在电网调峰调频与容量租赁的商业模型中，前期采购价格不过是一笔静态的沉没成本，而电芯的实际可用容量、年均衰减率，以及由于故障引发的停运检修时长，将在长达十数年的时间里反复侵蚀运营现金流。

　　而电池衰减更慢、故障更少，既能增加业主的收益，也能减少集成商的维修和履约成本。只要这些收益能够覆盖采购溢价，宁德时代的极限制造与可靠性数据，就能成为储能业主和集成商都愿意付费的优势。

　　宁德时代的账本表明，国内乘用车固然是宁德时代的重要业务，但已不是其最赚钱的业务，更不是其最有增长潜力的业务。

　　投资人分歧何在

　　宁德时代的海外工厂初具规模，储能产线满负荷运行，但投资人对下一轮增长的判断却并不一致。接受《财经》采访的投资人，对宁德时代的制造能力和盈利水平没有疑问。分歧出现在对新增投入的判断上：海外工厂多久能收回投资？储能还能增长多快多久？下一代电池会削弱公司优势吗？技术革新是否会导致产线更迭等巨额资本开支？

　　投资人的以上疑虑并非针对宁德时代一家。从5月6日到9月30日，按前复权收盘价计算，宁德时代下跌36.52%，亿纬锂能下跌33.66%，孚能科技下跌36.02%，中创新航下跌50.65%，瑞浦兰钧下跌48.57%。比亚迪、国轩高科、欣旺达也都下跌，幅度从约17%到23%不等。

　　价格变化并不同步。比亚迪在6月触及区间低点，国轩高科、欣旺达和中创新航的低点在7月，宁德时代则在9月29日创出区间新低。但电池板块在过去几个月深度回撤是共性，只是以前宁德时代经常是特殊的那一个，而这次没有特殊。

　　海外业务和储能是宁德时代向投资者解释增长空间的主要落点，境外业务毛利率接近30%。但随着出口模式向本地生产模式转化，欧洲新工厂需要经历建设、验证、产能和良率爬坡，当地人工、能源与服务成本与国内也不同，这都会改变海外业务的收益率。

　　储能业务，宁德时代正在从设备供应商向服务提供商转型。就像林久标所说，把储能当成资产来运营，客户也希望宁德时代与金融机构合作，完善储能解决方案。

　　从供应商转向服务商，宁德时代有机会取得更多收入，但也要承担更长时间的责任。客户按十几年计算回报，公司需要计提的质保费用、维护支出也要按十几年规划，这些都会影响最终的利润。

　　宁德时代的投入还在向更多领域延伸。为了提升公司的关键矿产供应链安全，宁德时代2026年4月设立时代资源集团，聘请紫金矿业原董事长陈景河担任顾问，在全球范围内布局锂、镍、磷等关键矿产。

　　与此同时，越来越多的宁德时代电池开始离开公路。2026年上半年，船用电池已交付客户。刚刚通航的平陆运河上，首批投入运营的示范电动船舶，全部搭载宁德时代电池。此外在内河货运中，宁德时代已开始验证船舶换电技术。5月，搭载宁德时代电池的5吨级“天际龙”货运混动飞机进入适航取证阶段。6月，装有宁德时代电池的银河机器人，已进入宁德时代自己的产线从事搬运、拣料工作。

　　换电、电网设备和用电管理，也让宁德时代有机会扩大每个客户的采购深度。2026年8月，宁德时代公告，拟以现金和股权合计约41亿元，取得中恒电气控股股东中恒科技投资49%的股权，合作涉及算力基础设施、充换电、新型电力系统和电力交易。宁德时代试图通过这些合作，把电池与供电设备、用电管理结合起来，承接客户完整的能源基础设施需求。

　　曾毓群5月初接受《财经》专访时说，“我们在思考整个人类新能源事业的四梁八柱在哪里，如何在其中做出卓越贡献。”然而接下来的股价走势表明，资本市场尚未认可这个宏大愿景。

　　拓展应用场景的同时，宁德时代也在为下一代电池安排投入。曾毓群在专访中说，自己花时间最多的决策是技术路线：“钠电池该不该做，固态该不该做？这是非常痛苦和纠结的事，因为投入很大。”

　　钠电的回报与锂价有关。宁德时代在业绩说明会上表示，规模化后的钠电物料成本，相对当时锂价下的磷酸铁锂电池有一定优势，低温性能和寿命也有竞争力。公司同时披露，现有产线可以在锂电与钠电之间灵活切换。

　　但钠电要降本的前提是先有规模，根据彭博新能源财经的数据，钠电当前的价格依然高于锂电，要获得订单，就需要有客户愿意为钠电的低温性能、寿命和充放电倍率优势支付溢价。规模扩大后，材料降本、制造效率和产品售价才能体现在账本上。

　　固态电池引起了更多疑虑。一些受访投资人提到，多家电池企业和车企不断公布固态电池进展，宁德时代却反复强调固态电池产业化的困难，这让他们对宁德时代在下一代技术上能否保持领先产生疑虑。

　　9月9日，宁德时代在投资者互动平台回答称，公司持续投入固态电池相关研发，2027年有望实现小批量生产。

　　曾毓群接受《财经》专访时也谈到了固态电池，他指出固态电池还有几个重要的科学和技术问题有待突破，比如固-固界面问题。技术成熟度的阶梯从1到9，现在固态电池处在4。技术路线跑通后，还要解决量产问题和性价比问题。

　　一位宁德时代研发工程师也认为，全固态电池如果达不到500Wh/kg的能量密度，采用这条路线就有可能得不偿失。宁德时代首席科学家吴凯从2024年至今，多次公开表示，金属锂负极或无负极技术搭配全固态，才能真正发挥全固态的最大价值。

　　而且宁德时代已有高能量密度产品。2023年发布的凝聚态电池，公司公布的单体最高能量密度为500Wh/kg，目前正用于电动航空器的联合开发；2026年4月公布的车用麒麟凝聚态电池，电芯能量密度为350Wh/kg。

　　作为参照，国轩高科5月公布金石全固态电池能量密度400Wh/kg；赣锋锂业半年报摘要披露，其500Wh/kg级锂金属电池已实现中试线小批量生产。

　　宁德时代的凝聚态与部分固态电池产品的公开技术指标已有重叠，宁德时代关心的是：为全固态增加的研发、制造投入能否带来相应的技术提升。

　　技术路线的变化还会影响现有工厂。哪些设备可以继续使用，哪些需要改造，新投入多久收回，都进入了投资者对宁德时代的估值讨论。

　　HALO（重资产、低淘汰风险）资产是当前讨论宁德时代估值的主流框架。用HALO评估宁德时代，关键在于产线能够持续使用多久，以及长期订单能否覆盖建设和维护成本。

　　看重制造能力的投资人认为，稳定生产、客户认证和供应链协同都需要长期积累，这些投入能够持续产生回报。持保留意见者更关注折旧、设备升级和客户压价，担心工厂建成后订单不足，刚性成本就无法摊薄。

　　宁德时代披露，截至2026年6月末，在建产能764GWh，大部分将在未来两年内投产。这些工厂建在哪里、生产哪一类电池、由哪些客户采购，会在未来两到三年内反映在财报中。

　　宁德时代由曾毓群等人于2011年12月创立，2017年取代松下成为全球动力电池市占率最高的企业，当年份额为17%。2018年6月，宁德时代在创业板上市，2021年市值突破1.5万亿元，在A股仅次于茅台和工商银行，被股民和财经媒体称为“宁王”。2026年，宁德时代动力电池市占率攀升至近40%，股价也在5月登顶。

　　5月6日宁德时代A股市值2.16万亿元，在全部A股公司中排名第三。曾毓群在当日的《财经》专访中提出，宁德时代要成为人类新能源社会基础设施公司。

　　2026年9月，宁德时代同时遭遇“去宁化”舆论和股价大跌，9月30日市值回落到1.37万亿元，排名跌至第九。

　　与此同时，宁德时代的海外工厂开始产能爬坡，储能订单挤满了四季度的产线，研发人员在实验室里攻坚钠离子电池和固态电池。

　　这个月里，客户、同行和投资者都在重新评估宁德时代。积聚数年的矛盾在一个月里集中爆发，重新评估之后的结论，将在未来几年里证实或证伪。