税期叠加政府债缴款扰动，央行隔夜逆回购常态化操作稳定资金面

　　平滑特定时点资金面波动。

　　税期叠加大额政府债缴款，资金面或面临一定考验。央行提前预告将在税期重启隔夜逆回购，释放强力呵护短端流动性信号。

　　日前，央行发布公告称，为更好匹配银行体系短期流动性需求，将在9月14日至9月17日开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标，每日操作量不超过6000亿元。

　　本次隔夜逆回购投放预告和8月的情况基本一致，在缴税申报截止日前一天开始投放。

　　中信证券首席经济学家明明认为，9月以来，银行间市场流动性整体稳定，隔夜利率稳定在1.35%到1.4%的区间，上旬7天期逆回购以零续作或小幅投放的稳健操作为主。隔夜逆回购的定位在于对冲短端流动性缺口冲击，如果税期前资金维持平稳，隔夜逆回购预期也将维持稳健投放。

　　据已披露的发行计划，9月14日至18日，政府债缴款额计划为5780亿元，叠加2只未披露规模的贴现国债，兴业证券首席经济学家刘郁估算，实际政府债净缴款规模约为6330亿元，对资金面的扰动升至高位。

　　尽管政府债缴款规模走高，但多项因素支撑资金面保持平稳。14日有5000亿元买断式逆回购到期，市场预判央行或于15日续作，缓释资金到期与税期叠加的压力。

　　此外，9月属于传统小税期，税期本身内生压力有限。回顾8月的操作经验，当时税期三日央行隔夜逆回购日均投放超4500亿元，资金利率基本未出现明显波动。

　　刘郁判断，本月税期资金面超过季节性出现大幅波动的可能性不大。9月上旬银行间市场流动性整体平稳，隔夜利率运行于1.35%~1.40%区间，7天期逆回购以零续作或小幅投放为主。

　　东方金诚宏观首席分析师王青认为，本次提前宣布月中每日隔夜逆回购操作量上限，但未公布具体操作量，届时将根据金融机构实际资金需求灵活把握，体现了操作的灵活性。“9月末央行还会开展隔夜逆回购操作。这些表明，隔夜逆回购操作正在常态化，旨在平滑特定时点的资金面波动，引导DR001（银行间市场隔夜质押回购利率）围绕政策利率平稳运行，进而推动货币政策框架从数量型向价格型转型。”

　　需要指出的是，近期央行正在加快推动货币政策框架向价格型转型，但保持流动性充裕的政策基调没有变化。王青分析，未来市场利率运行趋势是“更稳”，利率水平则会主要跟进政策利率调整，税期走款、政府债券发行缴款、政策工具到期、主要节假日前居民提现、银行月末考核等短期因素对资金面的影响趋于弱化。

　　招联首席经济学家董希淼认为，展望后市，央行大概率将维持“总量控制、结构优先”的做法，短期降准降息的可能性较低，更多依赖买断式逆回购和MLF（中期借贷便利）等工具进行精准对冲；中期则视政府债发行节奏与经济复苏成色，相机抉择是否实施降准。同时加速推进利率传导机制改革，让DR007等短端利率更灵敏地围绕政策利率波动。这一系列操作表明，央行正致力于在不搞大水漫灌与保持流动性充裕之间寻求动态平衡，通过预期管理和工具创新，为实体经济修复提供更具适配性的金融环境。