新湖化工（纯苯-苯乙烯）专题：盈亏的钟摆，EB-BZ价差驱动与极值复盘

　　来源：湖畔新言

　　苯乙烯-纯苯价差（EB-BZ，市场俗称加工费）是连接纯苯原料端与苯乙烯成品端的核心利润标尺。对于乙苯脱氢非一体化企业来说：纯苯是第一大原料，原料成本占总成本70%以上，价差直接决定盈亏生死；一体化炼厂、POSM联产装置具备成本缓冲，中长期价差中枢同样也会影响行业整体开工节奏、新增产能投放、跨品种套利机会。

　　2026年产业链就多次上演价差极端波动：从年内高点1900元/吨崩塌至400元/吨附近深度亏损区间，钟摆式切换，产业端频繁出现装置临时停车、跨品种套利窗口大开大合，EB-BZ价差已经成为当前苯产业链重要的矛盾抓手。本文将厘清价差合理运行区间、工艺端结构性差异，复盘典型极端行情，从多个维度拆解价差底层驱动逻辑，并给出后市推演，为投资者提供参考。

　　价差基础框架：成本中枢、合理区间、结构性分化

　　1.1 理论成本与中性合理区间

　　乙苯脱氢非一体化路线对利润最敏感，此类装置调节也相对灵活，因而国内供应与利润之间的传导关系通常反应最快的就是乙苯脱氢非一体化装置，视为重要边际变量。正常来看，乙苯脱氢生产1吨苯乙烯大约消耗0.79吨纯苯，还要消耗乙烯、公用工程、人工折旧、仓储物流，现货口径中性合理加工费中枢约1000-1300元/吨，若以此为基准，那么实际价差波动范围不同时，对于非一体化装置冲击不同：

　　EB-BZ价差高于1500元/吨：高利润区间，非一体化装置具备强复产、提负动力；

　　EB-BZ价差在800-1300元/吨：盈亏平衡附近、行业正常波动区间；

　　EB-BZ价差在500-800元/吨：微利或小幅亏损，边际装置开始降负荷；

　　EB-BZ价差低于500元/吨：深度亏损区间，非一体化工厂具备成本性停车动力，行业供给被动收缩。

　　需要额外注意的是，POSM联产路线不受EB-BZ单一价差约束，可分摊环氧丙烷利润。当乙苯脱氢全线亏损的时候，只要环氧丙烷利润高，POSM联产依旧可能维持高开工，这是价差跌到低位之后，供给收缩节奏不及预期的可能原因之一。

　　1.2 期货盘面价差VS现货价差

　　BZ、EB双品种期货上市后，盘面价差和现货价差会出现背离，原因在于两种价差背后代表了不同的含义：

　　现货价差：主要反映当下即期供需矛盾，港口库存、现货流通货源、短期装置检修扰动极强。

　　期货价差：交易未来1-3个月的供需预期、复产进度、进口到货、旺季预期。

　　当现货严重亏损，但盘面价差维持相对高位，代表期货市场在博弈亏损倒逼减产、未来利润修复；当价差走扩时，现货价差却高于盘面价差，代表期货市场在博弈高利润刺激提负、未来利润压缩。

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　　价差复盘：周期轨迹以及极端情况

　　2.1 产能重塑盈利空间， EB-BZ 价差长周期分析

　　从下图直观可以看到非常清晰的趋势：2012-2021年价差中枢整体偏高、脉冲高点频发；2022 年之后利润中枢出现台阶式下移，价差波动区间整体被压缩，EB-BZ长期很难再突破3000元/吨以上的高位，常态运行区间从原先2000-4000元/吨下滑至800-1800元/吨，本质是行业供需格局发生根本性变化。

　　变化1：苯乙烯产能大规模投放，行业从紧平衡转向严重过剩。2020-2023年国内迎来苯乙烯扩产高峰，多个炼化一体化项目集中投产，国内苯乙烯产能近乎翻倍。大量一体化新装置具备极低的原料成本，纯苯、乙烯自给自足，可以承受更低的产品价差，不断压低全行业利润底线。非一体化、外采纯苯的老工厂成本劣势凸显，利润被持续挤压。

　　变化2：原料端纯苯供应结构改变，价格底部抬升。大炼化项目配套大规模纯苯产出，但是国内己内酰胺、苯酚、苯胺等纯苯下游同步扩产，纯苯自身需求增长强劲，纯苯价格的底部不断抬升；苯乙烯涨价的时候，原料纯苯同步跟涨，压缩苯乙烯的原料溢价空间。

　　结合EB-BZ价差中枢、波动特征，可以大致划分4个周期。

　　周期1：高利润红利期（2012-2018），中枢2200-3200元/吨。行业整体产能增速温和，苯乙烯供需紧平衡，国内老装置占比高，阶段性供应缺口很容易被放大，每年都会出现一轮3500-5000元/吨级别季节性脉冲行情，价差高位持续时间较长。

　　周期2：扩产阵痛前期（2019-2021），中枢2500-3800元/吨。虽然已经开启扩产周期，但是新增产能释放节奏慢于预期，叠加疫情阶段海外供给扰动、国内阶段性需求修复，供需错配催生暴利，2020年依然出现5000元/吨以上的次高点，这也是高利润时代最后的窗口期。

　　周期3：利润中枢断崖下移（2022-2024上半年），中枢：800-1600元/吨。大炼化苯乙烯产能集中释放，行业正式进入过剩周期。价差高点被明显压低，几乎再也看不到3000元以上的持续性行情；并且多次出现0附近甚至小幅倒挂的极端亏损区间（2024年年中价差跌到0元下方），外采纯苯的工厂进入实质性亏损。

　　周期4：弱平衡震荡期（2024下半年-至今），中枢：1000-2000元/吨。产能投放节奏放缓，落后产能被动降负，行业进入产能消化阶段，价差底部有所抬升，整体在一个较窄的箱体震荡，向上天花板依然明显。

　　2.2 近五年（2021-2026）极端情况复盘

　　极端高点1：2020年11月中旬，苯乙烯-纯苯价差最高点触及5475元/吨，此轮暴涨属于疫情特殊环境下的供需错配行情。

　　彼时受疫情冲击，苯乙烯装置故障频发、炼厂开工受限，叠加海运物流阻滞，国内苯乙烯进口补给大幅收缩；而四季度传统旺季家电、汽车内需回暖，同时海外消费带动 EPS 包装等出口订单爆发，下游集中补库推升苯乙烯现货价格。反观纯苯，其下游修复节奏偏弱，价格上涨显著滞后于苯乙烯，进一步拉大二者价差，直至高利润驱动国内提负、海外货源集中到港，才快速回归常态。

　　此后但随着大炼化苯乙烯产能持续投放，类似级别价差之后再难复制。

　　极端高点2：2022年至今有过几轮脉冲高点，峰值约2000元/吨，但高点远低于前几年的利润水平，更多属于上下游装置节奏不一致带来的阶段错配。以2026年这一轮价差冲高为例作为说明。

　　这一轮价差走强的前期驱动主要还是在原料纯苯让利，加之苯乙烯2025年底开工偏低，价差随之一路走强，1月出口放量接力，随后基本面已经缺乏上行驱动，然而3月地缘冲突爆发，点燃看多情绪，价格暴涨过程中苯乙烯暴力程度更高，因此价差一度触及2150元/吨。4月以后，市场重回弱需求博弈，价差随之一路回落。

　　极端低点1：2024 年年中，价差下探至负值区间（-230元/吨），这是近五年最严重的亏损时刻。

　　此波历史极值的出现由产业链不同环节矛盾分化导致，其中纯苯正处于极度紧张的格局，开工已经拉到高位水平，然后下游需求旺盛，并且还有调油逻辑分流，库存来到极低水平，加剧市场看涨情绪；但苯乙烯则相对平淡，过剩周期底部，价格难以跟涨，最终加工费触及极低位置后，通过降负减产才达成再平衡状态。

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　　价差核心驱动：产能周期、开工变动、库存扰动等

　　苯乙烯-纯苯（EB-BZ）价差作为两苯产业链的核心利润锚，本质是苯乙烯成品供需与纯苯原料供需的相对强弱差值，并非单一品种价格波动所致。其运行规律由长周期产能格局定中枢、中周期装置开工定趋势、短周期库存与情绪定极值，同时叠加工艺结构性差异、上下游需求错配、内外盘贸易流动多重变量共同驱动，所有价差的扩张与收缩，均源于两端基本面的非同步波动。

　　3.1 长周期核心：产能周期决定价差运行中枢

　　2019-2023年国内苯乙烯迎来集中扩产浪潮，炼化一体化产能大规模落地，行业彻底告别供需紧平衡，进入结构性过剩阶段。一体化装置具备纯苯、乙烯原料自给优势，生产成本远低于外采原料的非一体化装置，能够长期容忍低位加工价差，持续压低行业整体利润中枢。

　　与之对应，国内纯苯产能同步扩张，但纯苯下游覆盖己内酰胺、苯酚、苯胺、苯乙烯等多条独立赛道，需求分流更为分散、刚需韧性更强，价格底部持续抬升。

　　此消彼长之下，传统高利润时代终结，价差长期运行中枢出现台阶式下移，难以复刻早年数千级别的暴利行情。

　　3.2 中周期核心：装置检修与重启错配驱动趋势波动

　　苯乙烯行业存在显著的工艺分化，完全外采原料的乙苯脱氢装置，对加工价差较为敏感，亏损状态下会主动降负、停车收缩供给；而一体化装置可降低采购成本、分摊利润，开工刚性较强，不受单一苯乙烯价差波动影响，形成行业供给结构性弹性。

　　当苯乙烯大面积检修、降负，成品供给收缩，而纯苯装置运行稳定、原料供应充足时，价差会持续扩张；反之，若大型纯苯炼厂集中检修，原料端供给收紧、价格走强，而苯乙烯装置满负荷运行、成品供应宽松，价差则会快速压缩。

　　同时，海外装置不可抗力、进口货源波动，会进一步加剧国内两端供需错配，放大价差波动趋势。

　　3.3 短周期核心：库存与需求错位催生极值行情

　　纯苯、苯乙烯均为液体危化品，仓储罐容受限，显性库存基数偏低时，微小的边际供需变化即可引发现货价格大幅波动。

　　当苯乙烯港口、厂库持续去库、现货基差走强，叠加下游ABS、EPS、PS旺季补库或出口订单爆发，成品价格弹性大幅提升；而纯苯若处于库存累积、下游需求偏弱的状态，价格上涨滞后、韧性不足，两者强弱分化会快速推升价差。反之，苯乙烯下游需求淡季、采购疲软，库存持续累积，而成品端价格承压下行，纯苯依托多元化下游需求维持高开工、低库存、强韧性，便会击穿加工利润，形成价差极致压缩甚至倒挂的极端行情。

　　3.4 辅助驱动：贸易、成本与情绪的边际扰动

　　内外盘套利窗口、乙烯隐形成本、宏观情绪构成价差波动的重要辅助驱动。

　　纯苯中韩α升贴水、进口船期变化决定外盘货源流入节奏，改变国内原料供给格局；苯乙烯内外盘价差直接影响出口红利，出口放量可对冲国内内需疲软，托举成品价格、修复价差。

　　同时，乙烯作为苯乙烯生产核心辅料，其价格波动会改变实际生产成本，修正盘面价差的真实利润水平，进一步影响装置开工决策与价差运行区间。

　　多重变量相互交织，共同构成EB-BZ价差周期波动、极值分化的完整逻辑体系。

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　　总结及展望

　　长周期来看，EB-BZ价差已经告别2012-2021年高利润时代，产能格局重塑后，行业价差运行整体进入“薄利润、高波动、亏损频发”的新阶段。中短期价差走势则更加取决于苯乙烯与纯苯的供需强弱博弈，装置检修重启节奏、库存边际变化、出口表现是行情的关键触发器。

　　近两月期间，苯乙烯-纯苯价差总体呈现承压走势，运行区间偏低，多数时间在500-1000元/吨之间，而纯苯、苯乙烯价格一直表现强势，即便基本面有转弱预期，但现实低库存和板块情绪驱使现货和近月合约价格走强，其中纯苯库存更为极端，苯乙烯则更贴近疲乏的终端需求。后市来看，价差仍将由供需驱动，纯苯供给率先恢复，但其库存累积需要时间，重点观测纯苯率先解决现货紧张问题，还是苯乙烯提负更快，前者价差可能阶段走扩，后者则继续承压运行。