新湖化工（合成胶）5月报：宏观与基本面共振，大方向依旧向下

4月3日起，合成胶期货连续大跌，最大下跌幅度达到22%，且几乎没有反弹。合成胶成为了商品中最弱的品种。

合成胶的下跌原因除了中美贸易摩擦之外，更多还是因为自身基本面。合成胶的供应几乎完全依赖于国内。其进口量和出口量基本相当，净进口量极少。由于美国常年对中国轮胎实施反倾销，中国轮胎出口到美国的数量已极少。1-2月，中国出口到美国的客车货运车轮胎重量2万吨，机动小客车轮胎0.4万吨，占各自总出口量的比例分别为0.8%和3%。因此中美贸易摩擦对合成胶的直接冲击并不大。

合成胶自身基本面的利空主要来自于丁二烯的暴跌。在合成胶暴跌的同时，其生产利润大幅扩张，可见丁二烯的跌幅远大于顺丁胶。除了原料因素之外，需求不足导致库存去化困难也是合成胶大跌的重要原因。

后期，中美贸易摩擦将继续，合成胶基本面也看不到转机。宏观与基本面共振下，合成胶价格将继续向下。

图：顺丁胶月度净进口量图：顺丁胶生产利润

一、丁二烯负荷高，新产能压力大

1-3月，中国丁二烯总供应148万吨，同比增长16%；其中产量133万吨，同比增长13%；进口量14.5万吨，同比增长48%。

丁二烯是一种液体化工，且保质期短，加上又是一种副产品，企业对其利润不很关心。因此当库存偏高或者预期不好的时候，价格容易出现恐慌性下跌。

目前丁二烯基本面最大的利空一是大型新装置集中投放；二是现有装置长期维持极高负荷。4月，埃森克美孚20万吨装置以及万华化学20万吨装置连续投放，且这两套装置下游都没有配套装置，丁二烯全部外放。2024年10月左右，丁二烯也曾出现过一次因为大新装置投放的恐慌式大跌。但当时除了上游装置投放之外，去年年底至今年年初，丁二烯下游投放量也很大。因此当装置投放完毕后，市场发现丁二烯库存并未明显累积。但这次情况有所不同，近期丁二烯下游新增装置并不多。因此这次丁二烯新产能投放对市场造成的实际利空将大于去年年底。另外，6-7月，丁二烯另有一套裕龙石化的20万吨装置也将投放。这套装置下游也没有配套装置。

除了新产能压力之外，丁二烯现有装置的负荷自年初起便一直很高。二季度本是季节性检修旺季。但今年，丁二烯负荷只是环比略微下降，仅有极个别企业检修。

中美贸易战对丁二烯的影响不显著。尽管进口货源对丁二烯市场价格影响较大，但美国货源占比不高。2024年，美国货源占中国丁二烯进口的4%；2025年1-3月，这一比例为7%。通过贸易流向调整，美国货源的流失可以得到补充。乙烷裂解方面：中国共有三套乙烷裂解装置下游配备丁二烯装置。分别是卫星石化8万吨、三江化工8万吨以及万华化学5万吨。这些装置占丁二烯总产能的比例约为3%。值得说明的是，万华化学的老装置目前使用丙烷进料，计划年底改为乙烷进料。无论是丙烷还是乙烷，在中美贸易摩擦下进口都可能出现问题。而万华4月新投的装置除了乙烷之外，还可以用石脑油进料，因此影响不大。

图：丁二烯月度总供应量图：中国丁二烯月度产量

图：丁二烯月度进口量图：中国丁二烯开工率

图：2024年丁二烯进口来源

需求不景气，顺丁胶库存去化困难

除了原料丁二烯大跌之外，顺丁胶自身基本面也不容乐观，直观表现就是库存高且去化困难。

导致库存问题的原因一方面是因为产量高，另一方面是需求不景气。

产量方面：1-3月，中国顺丁胶产量37万吨，同比增加17%。今年截至目前，顺丁胶负荷总体高于去年。但和历史其他年份相比，今年顺丁胶负荷并没有特别高，属于正常水平。因此，产量高还与近年连续的产能投放有关。顺丁胶产能在2013-2021年期间都没有增长。但2022-2024年，累计增长了57万吨，增幅达到36%。

需求方面：由于受到去年四季度汽车以旧换新政策的刺激，汽车产销截止3月持续保持良好。1-3月，轮胎出口也表现不俗，出口重量同比增长6%。乍一看，似乎顺丁胶需求应该非常旺盛，但其实不然。首先，由于新能源车销量占比的提高，汽车产销给顺丁胶需求带来的增长远没有汽车产销自身的增长大。因为新能源车自重大，轮胎中合成胶的成分减少。其次，半钢胎负荷自去年月起便长期保持80%左右的高负荷。但今年4月，半钢胎负荷连续下降。库存压力大是负荷下降的重要原因。今年春节后，半钢胎库存未出现季节性去库，反而持续累库，目前库存已累至近年同期最高水平。另外，汽车以旧换新政策的强刺激已经超过半年了，后期，政策的边际效应可能逐渐走弱。

图：顺丁胶月度总供应量图：顺丁胶月度产量