杨德龙：当前科技股大跌缘于前期热炒 大涨要战胜贪婪 大跌要战胜恐惧

　　本周，市场出现了大幅回调，特别是前期涨幅比较大的芯片半导体等强势板块出现了快速回落的走势。韩国股市一度发生熔断，对于A股、港股板块的影响比较大，而美股也出现了费城半导体指数大跌的现象，这也验证了我之前的判断。

　　过去一个月，我一直提醒大家注意盲目追高的风险。AI科技板块虽然从基本面来看处于上升周期，而且芯片、算力、光模块等热门板块，从供求关系来看依然处于供不应求状态，长期上涨趋势和基本面逻辑仍然较强。但是，由于市场交易过于集中，特别是部分投资者甚至加杠杆配置这些板块，导致相关板块交易过于拥挤。之前给大家分享过一个数据，就是前5%的股票交易占比已经达到50%，创出历史记录。在A股历史上，曾经出现过五次该指标超过45%的情况。其中，有两次直接发生了风格切换，有三次发生了牛熊转换，这一次也不例外，至少会发生风格上的切换，也就是过于拥挤的赛道出现较大的获利回吐压力，出现大幅调整，而传统板块则受到资金流入，出现一定的反弹。由于科技板块是这轮科技行情中赚钱效应的主要来源，所以科技板块的集体调整导致市场信心受到重挫，很多投资者又在质疑行情是不是结束了。

　　在过去一个月，我一直给大家提醒科技股过快上涨的风险，特别是两融余额突破3万亿大关，超过了10年前创下历史记录的2.27万亿。而和10年前不同的是，虽然这一次没有场外配资，但是这一次两融资金主要集中在这5%表现强势的科技股上，大部分传统板块并没有很高的融资配置，这也就让风险过于集中。因此我也是一直建议大家近期保持五成左右的仓位，进可攻退可守。仓位较低的话，可以从容应对市场波动。等到市场调整完成之后，这些强势股又迎来了逢低布局的机会。因为这轮调整并不是行情的结束，而是对于前期资金过度炒作热门板块的一个修正。

　　这轮行情的基本逻辑没有改变，这一点大家可以吃一个定心丸。无论是从政策支持，还是从居民储蓄向资本市场大转移的趋势来看，这轮行情都没有结束。但是板块轮动难以避免，短期内风格切换也难以避免。所以在前段时间，我建议大家通过三步走的方式来控制风险。

　　第一步，就是去杠杆，坚决把加的杠杆去掉，用闲钱投资，心态会好很多。

　　第二步，降仓位，保持5~6成仓位，进可攻退可守。

　　第三步，就是均衡配置，不要集中压在热门板块上，而是一半科技，一半HALO资产或红利股。这样的话，投资组合风险就会大大降低。

　　如果按照这三步走的话，对于这轮调整就会比较从容地应对。如果说这轮市场出现了比较深幅的调整，那么也应意识到，很多优质股票又可能会跌出价值，大家也可以逐步观察企稳反弹的一些信号，通过分批布局来抓住下一轮行情的机会。

　　从更宏观的角度来看，当前我国经济正处于转型升级和新旧动能转换的关键阶段。也正是经济基本面的转型，导致资本市场出现了严重分化。过去一年多的时间，科技六大赛道板块轮番表现，特别是芯片半导体、算力算法等板块出现了大幅上涨的走势，吸引了大量资金关注。而很多在经济转型中逐步衰落的板块，则受到资金抛弃，出现了熊市的走势。资本市场在经济转型中扮演着重要角色。我在去年就提出，这轮行情在经济发展中承担着重要的历史使命。

　　第一，通过这轮牛市产生财富效应，弥补房价下跌对于居民财富的冲击，从而能够提振消费。近日，国家出台了消费领域的“十五五”规划，在“十五五”期间，通过多种举措来提振消费增速。消费起来了，企业产能过剩的问题就迎刃而解。生产最终的目的是为了满足广大居民的消费需求。只有居民收入提高了，对未来更有信心了，消费才能够稳步回升。所以提振消费是当前政策重点，也是经济企稳的关键。

　　第二重使命，是通过这轮牛市产生财富效应，从而起到稳定楼市的作用。楼市能够稳定，那么我国居民财富缩水的情况就会改变，大家对未来的信心也会进一步增强。而房地产上游有60个行业，如果房地产能够企稳，对于这60个产业都会形成正面的拉动作用。

　　第三重使命，是通过这轮牛市来支持科技创新。这两年由于科技行情产生了较大的赚钱效应，支持了一批科技创新龙头企业登陆资本市场。例如我国在存储芯片方面的双雄，如果有望登陆资本市场，这将有力支持芯片行业的发展。当然，这种巨无霸的优质企业上市，往往会对相关板块起到资金虹吸效应，也会造成短期相关板块的一些调整。

　　资本市场走强，是推动经济转型的重要方面，也有利于我国经济实现跨越式增长，找到第二条增长曲线。

　　和上半年部分科技股持续上涨不同，下半年市场行情出现板块轮动加快、个股分化严重的特点，市场也从前期大幅上涨阶段进入震荡调整阶段。这也意味着下半年市场投资难度在加大。刚才讲到，通过三步走的方式保住上半年的胜利成果，是非常关键的。特别是在市场上涨的时候，很多投资者要战胜贪婪心理，不要因为短期板块大幅上涨而满仓押注一个赛道，更不要加杠杆。而在下跌的时候，则要克服恐惧。我们要认识到，在科技创新背景之下，这些科技龙头股的长期投资价值是不变的。所以它跌下来得越多，后期投资价值越高，相当于有更高的性价比。

　　所以在5月份投资者都在追高的时候，我给大家提示了风险，建议大家及时去杠杆、降仓位、分散配置。而现在很多科技股出现30%以上回调之后，大家反而要保持冷静和理性，多看少动，耐心等待调整完成之后，又可以分批逢低建仓这些前期的强势股。因为从中长期来看，科技行情的方向不会改变，特别是这些在经济转型中受益的科技创新板块，仍然是行情重点。所以在短期市场调整的时候，保持5~6成仓位，均衡配置，耐心等待市场调整，是比较好的投资策略。仓位过重，甚至加了杠杆，投资者可能就会比较煎熬。

　　当前科技行情的主要驱动力，还是人工智能革命中AI对很多行业的赋能。这些科技方向往往是和AI相关的方向，包括去年年初我提出的科技六大赛道。这些方向景气度较高，吸引了大量资本流入。市场对于这些科技企业寄予厚望，所以给出了较高定价。但是估值过高，确实会对短期走势形成较大冲击。特别是一些科技股，动辄上百倍市盈率，让投资者在科技股下跌的时候心里没底，因为缺少业绩支撑。虽然市盈率并不太适合对科技股估值，但是如果像创业板指、科创50、北证50等，整个指数估值都比较高，还是有一定风险警示作用。

　　未来这些科技企业能不能通过业绩释放来消化估值，是关键。美股科技七姐妹为什么能够持续上涨十年时间？就是因为业绩在不断地兑现，所以虽然股价涨了很多倍，但是市盈率一直不高，很多才不到30倍。但是A股很多科技企业一直没有释放出业绩，因此导致市盈率动辄上百倍，这是当前调整的重要原因。长期上涨对资金的虹吸效应，只是很小的一个因素，最主要的因素还是很多科技股半年报业绩差强人意，估值却“高高在上”，这个是调整最根本的原因。所以市场对于这些科技企业的定价逻辑也正在发生变化，从前期讲故事阶段进入到业绩兑现阶段。未来那些能够兑现业绩的科技龙头企业，仍然有可能再创新高，走出牛市走势。而一些始终兑现不了业绩的题材股、概念股，可能就会大幅下跌。

　　在前段时间举办的陆家嘴论坛上，证监会主席吴清明确讲到，支持科技创新方向，但是要打击那些打着科技创新旗号炒题材、炒概念，甚至操纵股价的行为。这也是给我们的一个很好的警醒：投资科技创新板块也要做价值投资，也要回归基本面研究，这样才能够在市场波动中把握机会，规避风险。

　　（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）