中金：拥挤不是看空理由，拥挤可能带来风险，但也可能意味着趋势加强

　　本周动态：模糊的沃什与拥挤的科技

　　来源：Kevin策略研究

　　1️⃣ 外资：主动外资流出港股3.6亿美元（vs． 上周4.2亿），流出A股1.6亿美元（vs． 上周1.5亿）。

　　被动外资流入港股16.3亿美元（vs． 上周3.9亿），流入A股6.5亿美元（vs． 上周流出1570万）图1图2。中国和新兴基金流出最多图3。

　　2️⃣南向：转为流出44.4亿港元（vs． 上周流入42.5亿），日均11.1亿港元（vs． 上周8.5亿）图5。买入建滔与中芯国际最多，卖出阿里、腾讯与中海油图6。

　　🏵️本周港股对比A股和外围走势，再度生动说明了分子分母的差异。周初伊朗局势传来好消息，港股与A股一起明显修复，是分母的作用。但好景不长，周二经济数据低于预期，尤其是社零负增长，港股应声回落，A股靠科技维持强劲。周四FOMC预期鹰派，港股依然承压，东北亚股市走强也多与科技相关。

　　其实这也是我们一直说的，与其说港股有什么不同，倒不如说“更真实”反映了K型经济中更弱的消费端。

　　🏵️那后续怎么办？沃什的“战略性模糊”让市场没有太多选择图7，只能“先自我加息为敬”，CME期货计入9月和12月两次加息图8，2年国债跳升导致曲线平坦化。沃什在会上说“当前政策限制性并不强，地产除外”，说“金融市场是央行最重要的信息指引”，意思是央行还是要跟着市场预期走？

　　还好油价大跌提供了对冲，如果油价维持在这一位置甚至更低，我们测算年底CPI也就 2.8% 图9，的确看不到太多加息的必要，后续若采用“截尾均值”通胀“去掉一个最高分，去掉一个最低分”压力更小。但是，短期会不会就加一下，这个在沃什新风格下，市场吃不准，索性已经“自己先加了”。

　　伊朗局势仍是重要变量，大方向缓解但过程波折，备忘录不是协议，达不成协议才只能搞备忘录，条款细节估计还有不少分歧，如霍尔木兹海峡和重建投资。继续关注。

　　🏵️现在市场的“尴尬”之处在于：科技太拥挤，不拥挤又看不上。美银美林6月调查显示，80%全球投资者认为做多半导体拥挤。

　　但拥挤不是看空理由，拥挤可能带来风险，但也可能意味着趋势加强，要区分“好拥挤”和“坏拥挤”。同样，拥挤对不同投资者适用性也不同，要区分“赔率”和“胜率”，如高胜率低赔率资产理论上应该加杠杆放大收益，而低胜率但高赔率资产的机会成本太大。

　　所以方向的选择不多，产业趋势也还在，但要留意流动性扰动，绝对收益可通过仓位表达，相对收益更多是“缩圈”。相反，低拥挤资产并不会因为不拥挤，回报就更高。