走出“低谷”——2025 年宏观展望

（本文作者赵伟，申万宏源首席经济学家）

经济运行面临不少困难和挑战下，经济逻辑互相影响、政策传导机制“异化”

经济运行面临不少困难和挑战下，不同主体间互相影响、共振加强，是导致2024年经济低于市场预期的重要原因。部分企业经营困难，居民面临就业与收入压力，影响终端需求；中下游问题暴露，又恰是就业吸纳重镇；地方政府的政策腾挪空间受制土地财政缩减。

经济结构分化更为突出，尤以地产相关链条或受全球贸易链重塑影响更直接的领域为甚。非地产行业增加值近些年来稳定在5%左右，地产相关大致稳定在2%左右。外需驱动且对美依赖度低的行业投资增速高达17.4%，内需驱动且地产关联行业投资增速3.4%。

经济“新形势”下，宏观调控政策传导的有效性下降、面临的困境两难有所增多。地产销售对“利率”脱敏、超额储蓄挤占消费等，令货币政策有效性降低；土地财政缩减，令地方财政陷入“困境”；产业政策似乎陷入两难，不出海或有出局风险、大规模出海或影响就业。

9月底政策转向的意义重大；政策应时而变、针对性调整优化

9月底政策转向的意义重大，表象上看更加重视资本市场、资产价格，底层逻辑似乎已涉及到对近些年政策框架全面优化的启动。一揽子增量政策直指“要害”，有三大突出特点：更加兼顾资产端与负债端的平衡、需求端与供给端的平衡、短期与长期的平衡。

具体表现为：更加关注影响微观主体的资产端，针对性疏导堵点，以地产政策思路的调整为代表；加大总量政策力度，聚焦微观主体的报表修复，矫正易导致“通缩倾向”的产业政策；扩内需与完善社会保障体系、稳增长与部分经济领域的改革推进相结合。

海外以“战”为纲的政策思路或显著快于过往，对中国的影响不容忽视。当下经济所处发展阶段、面临的内部环境不同，不可简单的以2018年前后的状况。政策路径或将沿着9月底以来的框架，进一步加大中央加杠杆的力度、加大政策协同，以开放促改革。

2025年经济或加快动能修复，全年节奏或成弱“N型”走势

2025年，经济增速预计仍将维持在5%左右，投资和消费增速略高于2024年，但出口对经济的支持力有所下降。中央加杠杆是短期扩内需过程中的必然路径，受政策支持的投资和消费领域或成为经济亮点；而报表修复需要时间、外部“冲击”风险加大等，或将压制制造业和地产投资修复程度；综合“外部冲击”及海外经济周期的影响，出口或趋走弱。

节奏来看，全年呈现“N型”或“倒V型”的概率较大，单季增速的相对起伏可能没那么大。上半年，本轮政策加码与“抢出口”效应或共同支撑经济恢复，二季度或为全年经济增速高点；三季度后，经济或开始反映关税冲击、地产投资与制造业投资内生力量走弱而有所下行。此外，2025年是五年规划承前启后之年，或进一步加强我们上述判断。

结构上看，受益于政策支持的投资和消费或表现偏强，而出口、地产投资、制造业投资表现或相对偏弱。重点关注，跨区域重大“基建”项目、事关战略安全或创新驱动的产业领域、“两新”扩围带来的结构性支持、针对特殊群体的专项支持等。此外，“两新”政策对物价读数影响偏负面，通胀环境难现，但以名义GDP推演企业盈利或存低估。

风险提示

美国关税不确定性，政策应对模式不确定性，政策传导机制不确定性。