华西证券：4月地产修复波折，亮点是消费数据

5月19日，统计局公布4月经济数据。如何看待经济数据的边际变化？

第一，外贸压力加大的背景下，4月生产端数据相比3月放缓，但仍然好于1-2月。4月工业和服务业加权同比增长6.1%，较3月的6.8%有所放缓，但仍高于1-2月的5.7%，与去年四季度的平均值基本持平。若5-6月工业服务业加权同比维持5.5-6.0%区间，二季度GDP同比或仍可达5%+。

第二，出口拉动效应放缓。受美国加征关税冲击，4月出口交货值同比仅增0.9%，较3月的7.7%明显放慢。出口交货值对工业营收的直接同比拉动降至约0.1%，明显低于3月的0.8%。出口交货值拉动下降0.7个百分点，可以解释工业增加值同比放缓1.6个百分点的44%。相比于出口交货值同比从3月的7.7%放缓至4月的0.9%，海关统计的以人民币计价出口同比增速从13.4%下降至9.3%，工业企业端统计的出口交货值处于海关出口的上游环节，在4月出现了相对更大的降幅，预示5月出口数据或仍受部分拖累。除了出口对工业增加值的拉动效应下降，制造业投资当月同比从3月的9.2%放缓至4月的8.2%，可能也是受到关税的扰动。

受外需冲击，供需矛盾相应加大。需求端，4月零售同比增长5.1%、固定资产投资当月同比3.5%、出口交货值同比0.9%，三者加权同比3.8%，较3月的5.6%明显放缓。相比之下，生产端增速（工业和服务业加权）放缓0.7个百分点，而需求端放缓1.8个百分点。这一供需缺口，也反映在4月工业产销率上，较去年同期低0.2个百分点。在外贸压力加大的背景下，今年以来工业产销率连续低于去年同期。

第三，内需的亮点在消费，对经济存在支撑效应。4月零售同比增速5.1%，较3月放缓0.8个百分点，但仍然高于5%。限额以上零售增速达到6.3%，快于整体零售。具体来看，以旧换新是零售的重要拉动项。4月家电、家具、文化办公用品、通讯器材类，对限额以上零售的同比拉动持平于3月的3.7个百分点，继续高于1-2月的2.2个百分点。但汽车拉动限额以上零售从1.5个百分点降至0.2个百分点，是限额以上零售增速放缓的重要拖累项。其他品类增速较前月放缓的主要有烟酒、体育娱乐用品等部分可选消费品，分别放慢4.5、2.9个百分点，石油及制品放慢3.8个百分点，受国际油价下跌影响。

零售基数继续修订。4月零售基数延续修订，如直接根据今年4月与去年同期计算，零售同比仅增长4.1%。这背后暗含去年4月零售额约下修329亿元、约0.9个百分点，下修幅度基本持平3月。与之相反，去年4月限额以上零售进行上修，幅度约463亿元、3.3个百分点（3月上修约353亿元、2.2个百分点）。零售同比基于可比口径进行计算，说明今年样本相比去年发生较大范围调整。

第四，设备更新政策支持下，设备工器具购置拉动投资增长仍接近2/3。1-4月固定资产投资累计同比4.0%，较1-3月放慢0.2个百分点。1-4月设备工器具购置投资同比增长18.2%，对全部投资增长的贡献率达到64.5%（去年全年为67.6%）。当月同比来看，基建（不含电力）、制造业、地产投资分别较前月放慢0.1、0.9、1.3个百分点。其中制造业投资放缓可能是受到关税的阶段冲击，企业出于审慎暂时减少投资。而地产投资放缓或是受到前两年开工偏慢的拖累。1-4月地产新开工面积累计同比降幅收窄0.6个百分点，而施工、竣工面积累计同比降幅分别扩大0.2、2.6个百分点，前两年地产开工疲软对今年施工和竣工形成拖累。

第五，地产销售出现放缓迹象。4月地产销售面积、销售额当月同比分别为-2.1%、-6.7%，而1-3月这两个数字分别为-3.0%、-2.1%。销售面积的增速仍然趋于改善，但销售额增速转跌，指向4月新房销售均价在下滑。结合二手住宅价格来看，4月70城环比-0.4%，较3月的-0.2%降幅翻倍，而一线城市也从3月的+0.2%转为4月的-0.2%。这指向地产修复再度面临波折，后续可能需要地产政策进一步支持。融资方面，1-4月房地产开发资金来源同比-4.1%，较1-3月下滑0.3个百分点，主要是定金及预收款、个人按揭贷款增速分别下降1.9、1.5个百分点，与4月地产销售放缓相一致。

整体来看，4月经济数据顶住了外贸压力，出口交货值等部分指标出现明显放缓，但在以旧换新、设备更新政策支持下，零售增速仍高于5%，投资增速小幅放缓至4%。5月14日开始，中美互降关税，外贸冲击明显缓和，5-6月可能形成新一轮抢出口，使得国内政策立刻加码的必要性下降，主要是政府债发行适度加快等存量政策的推进。如何看待后续抢出口的影响？

结合历史数据来看，三季度作为外贸旺季，近十年三季度出口额相对二季度环比高约6.2%，对美出口这一数字为10.1%。受对等关税推迟90天的影响，三季度的对美出口旺季可能提前到5月14日至8月12日的90天内。对5月下半月和6月而言，旺季提前带来的基数错位同样抬升出口增速。结合去年12月和今年1月对美出口平均增速较去年5-10月平均值上升了约8个百分点（5.6%至13.8%），抢出口叠加基数错位，可能推升5月下半月和6月对美出口约18个百分点，对出口的直接拉动效应约为2.6个百分点，可能使得出口增速保持在5%以上。不过该估计尚未考虑30%关税税率提升对美出口的拖累效应，可视为一个偏上限的估计。

国内增量政策的窗口可能后移至8-9月。8月12日24%关税推迟的90天到期，中美可能达成新的协议，税率未必提升，但前期抢出口带来透支效应，使得8-9月出口面临下行风险。新一轮增量政策可能进入落地期，货币宽松再度加码可能也要等到这一阶段。

对于债市而言，存款利率下调后，市场可能转向关注资金面、基本面的边际变化。与今年1-2月存在差别，当下资金利率上行风险相对有限。去年四季度和今年一季度经济向好，主要受924之后的政策组合拳提振，抢出口仅是“帮衬”。而5-6月的边际变化在对美出口，主要是受4月出口后移、8-9月出口前移的带动。在这种背景下，即使后续出现短时的内外需共振，考虑到外需在三季度难持续，监管主动收紧资金面的必要性也相对不高。

对股市来说，继续走强可能也需要基本面明确修复的信号，当前行情主线不清晰，后续或依然维持窄幅震荡，以板块轮动为主。最近市场隐含波动率持续下降且已来到低位，同时股指处于上涨行情右侧。若市场维持低波状态，需采取防御姿态应对，红利或是相对稳健的配置方向；若波动率以显著下跌的形式迅速放大，则考虑参与指数修复的右侧行情。