【棉花半年报】再估平衡表

　　紫金天风期货研究所

　　观点小结 

　　核心观点：中期美棉边际企稳。国内处于基本面真空期，进入淡季下游边际转弱明显，盘面价格回归理性，窄幅波动。

　　月差：中性  关注期权市场波动率及内外价差结构机会。

　　现货：中性  随着盘面价格回落，棉花现货交投尚可，现货销售基差重心抬升。

　　进口棉：中性预计25/26年度上半年进口速度偏快。5月进口利润缩窄的窗口内，预期进口放缓。

　　进口棉纱：中性偏空 随着美金盘价格下跌，进口成本下降，存在即期进口利润。前期部分订货到港。

　　库存：中性偏空1）纺企原料库存补库、棉纱成品累库；2）织厂原料补库、坯布累库。淡季表达明显。

　　新年度种植预期：中性偏多6月USDA报告，全球期初库存下降影响，2026/27年度全球棉花总供给小幅回落。全球产量维持不变，贸易量略有下滑。全球消费量微增至2651万吨，期末库存小幅下调15.5万吨，整体影响中性偏多。美棉产量无调整，期末随期初库存下调。

　　全球终端消费：中性偏多美国服装及服装面料批发商库存小幅补库，但零售商去库为主（中性），我国棉纺出口东南亚及欧美日韩份额维持，关税影响较小（偏多）。出口市场拓展非洲、俄罗斯、拉丁美洲等（偏多）。

　　宏观：中性  中美会晤把市场情绪拉至顶峰后，股期齐跌。当前市场情绪缓和，重回品种基本面的概率较大。

　　行情回顾

　　美棉从低估值顺畅回归

　　国内郑棉基本面偏强，跟随美棉为主

　　USDA新季报告产量维持

　　全球- 期初库存调减影响下期末库存下降

USDA6月报告显示，受期初库存下降影响，2026/27年度全球棉花总供给小幅回落。全球产量维持2527万吨不变，贸易量略有下滑。全球消费量微增至2651万吨，主要来自于中国需求走强。期末库存小幅下调15.5万吨，主要来自期初库存的减少。整体影响中性偏多。

对于25/26年度，全球主要调增出口，消费小幅下调，期末库存调减。

此次对于26/27年度的调整不大，基本维持5月报告的判断，主要利多的调整来自于25/26年度。

　　此前的两点看涨逻辑已经兑现完成

此前关注棉粮比，是此前看涨美棉最重要的驱动。

棉农在1-2月份低迷的棉粮比背景下，完成了备粮。当前棉豆比与棉玉米比已经回到历史中性水平。

当前仍值得关注的只剩下天气因素。

　　关于厄尔尼诺

从历史数据看，厄尔尼诺现象大概率会导致美国得州气温下降、降水增加，其中降水方面的影响更为明显，利于缓解得州土壤墒情。在厄尔尼诺增强的背景下，弃耕率反而容易下降。

经测算，厄尔尼诺与美棉的产量及单产相关性并不大。因此，从厄尔尼诺直接去推导出美棉减产的结论是有待考证的。

厄尔尼诺背景下，美棉呈现5次上涨，3次下跌。但是其中还叠加了其他多重因素的共同作用。

　　当前海外种植平稳，更多关注东南亚

当前得州的旱情与厄尔尼诺关系不大。后期反而可能因为厄尔尼诺而缓解旱情。厄尔尼诺现象很可能很快就会出现（在2026年5月至7月有82%的可能性），并持续到2026至2027年北半球冬季（在2026年12月至2027年2月有96%的可能性）。

在厄尔尼诺背景下，当前东南亚，尤其是印度的高温低雨天气值得关注。

　　美国 - 期末库存下调，影响中性偏多

USDA6月报告显示，美棉方面，2026/27年度期初库存与期末库存均下调4.4万吨左右，产量、消费量及贸易量预估维持不变。

美棉产量预估维持289.6万吨，较2025/26年度减少13.4万吨。对于25/26年度的调整主要来自于出口上调，基于对中国进口前景的利好。

当前弃耕率为24%，随着5月下旬降水及时，预期弃耕率未来下降。

　　美棉签约装运增长

截至2026年6月4日当周，2025/26美陆地棉周度签约4.7万吨，环比增加12%，其中越南签约1.89万吨，巴基斯坦签约1.3万吨；

2026/27年度美陆地棉周度签约6.77万吨，其中越南4.1万吨；2025/26美陆地棉周度装运6.81万吨，环比增加12%，其中越南装运2.48万吨，巴基斯坦装运1.12万吨。

当周签约继续增长，以越南、巴基斯坦为主，印度签约装运加速。下年度签约亦增长，主要为越南。装运维持高峰，越南、巴基斯坦稳健。

　　巴西棉新季产量稳定，出口同期高位

CONAB6月发布2025/26年度谷物及油料作物第九轮产量预测。受巴伊亚州单产上调影响，棉花产量预估再度小幅上调至397.84万吨。

USDA6月报维持了巴西新年度产量381万吨的预期，与美国的调整逻辑一致，都看好上一年度的出口，因此期初库存下调，期末库存则跟随调整。

巴西5月原棉出口量为29.12万吨，环比下降21%，但处于同期高位。孟加拉国为第一大买家，占出口总量的21%；其次为巴基斯坦、土耳其。

　　对国内棉花消费进行重估

对于新季，USDA6月维持5月给出的729万吨产量不变，但是上调了26/27年度中国消费，达到904万吨，非常乐观。对于25/26年度的消费维持在880万吨附近，较为合理。

对于国内消费的重估成为三季度行情走势的重要支撑。

　　内销：边际或抬升，但是总量仍处低位

从GDP增速、消费者信心回升等多重指标看，2026年内销很可能出现小幅抬升。

由于2025年内销整体非常低迷，低基数背景下，边际抬升会比较明显，但是总量可能依然相较于出口偏低。

2026年国内依然呈现的是结构性繁荣，AI相关产业集中的资源较多，而其他产业依然维持低迷，全面繁荣还需要漫长的过程。

　　外销：4月出口数据回升

2026年1-4月棉纺织出口数据非常好，累积同比上涨了7.34%，4月出口数据同比继续上涨1.49%。4月出口数据的良好恢复在极大程度上印证了消费旺盛的现状，但是也难掩以价换量的窘境。

1-4月我国出口美国棉纺织品累计同比上涨13.26%，4月同比上涨48.74%；1-4月我国出口东盟棉纺织品累计同比下跌6.23%，主要由于3月出口数据滑坡，存在季节性因素，4月同比下滑缩窄至1%。1-4月我国出口欧盟棉纺织品累计同比下跌1.3%，4月同比下滑9.33%。

我国棉纺行业的出口格局已经悄然发生变化。

整体出口主流国家占比在边际下降，但是拉美与非洲出口占比明显上升，凸显出我国出口结构转型。

细分主流出口国家占比，出口美国占比稳中有升，出口欧盟、东盟占比边际下滑。原因是多方面的，也和自身国家经济发展水平挂钩。

　　关于抛储

国储抛储可以分为三个阶段：①2004-2010年，为稳定市场，进行库存的轮换；②2012-2019，进行轮换+去库，去化了此前高价收购的1645万吨库存；③2020年起，国储库存处于低位后，进入常态化管理（进口补库+抛储），针对16500元/吨以上价格较快上涨的行情进行预判、调控。

当前已经进入成熟的国储管理阶段，更多是对过高价格的管控。日常也存在轮储的需求，如果进行轮储，需关注内外价差结构变化。

　　国储政策&内外价差

收储：7个阶段内，有4次走扩，1次走缩，2次走平；也就是说收储大概率导致内外价差走扩，符合逻辑。

抛储：10个阶段内，有6次走缩，3次走扩，1次走平。收储大概率导致内外走缩，符合逻辑。

进入国储新平衡阶段，在盘面价差大于3000元/吨（收储价差大于800元/吨）会存在进口补充国储库的动力。（绝对值考虑80美分/磅以下）

　　内外价差的走缩行情在此前预期内落幕

　　内外价差走扩的背后

当前预计2026年的进口政策为89.4万吨配额内+加贸30万吨。

但是由于外棉价格的快速上涨，进口利润压缩，阶段性棉花进口量未达预期。而棉纱进口依旧处于高位。

随着美棉大幅回落，内外价差重回走扩通道，这个背后的强支撑就是国内下游需求超预期。再次回归到走缩通道可能通过上述路径二实现。

　　下游消费边际转淡

　　2025年9月以来表需尚好

2025.9-2026.5月平均表需消费在74.8万吨，5月当月消费预计在72万吨左右，表现尚可。

关注消费的可持续性，若全年维持良好的消费，年度消费或在890-920万吨。

　　数据来源：上海钢联 中国棉花信息网 紫金天风期货研究所

　　下游负荷：纱线开机小幅下降，但整体维持

截至6月12日，棉纱厂开机负荷为54.1%，小幅回落。织厂整体开机率在56.7%，虽然局部分化，边际下滑，但是整体开机维持。

　　纺织产业链库存：坯布边际累库

截至6月12日，纺纱厂原料库存为33.8天，成品库存18.7天，棉纱库存累库。织布厂棉纱库存在10.3天，阶段行补库，织布厂全棉坯布成品库存29.5天，现货累积，淡季明显。

　　轻纺城成交情况

轻纺城成交回落，但是依然超越去年同期水平。

全棉坯布市场淡季延续，报价平稳，厂商协商走货。织厂在机订单稀少，部分厂家反映后续新增订单稀少，织厂积极寻单或来料加工。小厂没有订单，常规品种上机增加，走货量减少。织厂对于后市看淡，但是端午节依然维持开机，预计即使放假也只有1天左右。

　　棉纱：下游刚需走货，纺企现金流良好

郑棉弱势下跌过程中，纺企大多按需刚需补充棉花原料，点价盘增加。纯棉纱整体交投清淡，下游织厂仅少量刚需拿货，成交难以放量，市场报价稳中走弱、价格逐步下移；成交订单集中在32S、40S规格，气流纺21 支行情小幅回暖，订单量有所回升；部分溯源订单出货稳定，少数优质品种走货顺畅。

内地及新疆纺企即期现金流状况良好，当前内地纺企即期现金流在340元/吨左右，新疆纺企即期利润在725元/吨左右。

　　东南亚纱线情况

开机方面，越南、巴基斯坦开机维持、印度开机小幅回落。

进口纱市场外盘方面，印度棉价因棉花进口关税暂免政策维持下跌，印度纱报价跟随回落，尤其是精梳品种降幅较大，纱厂新单不足；越南气流纺周尾小幅降价，其余品种价格相对坚挺，纱厂订单较充足、船期持续紧张；巴基斯坦一线品牌货源偏紧，船期延续至8月中旬。

　　进口棉纱：销售分化，订货转弱

国内进口纱销售情况有所分化。越南32支中支纱让利后成交小幅回暖，叠加越南气流纺集中到港，市场货源有所补充；印度20/21支持续让利走货，但低支气纺交投一般。此外，纯美棉配棉纱线需求亮眼，32支、40支规格热销甚至出现断货现象。

整体来看成交并未明显放量，到港货量稍多于去库货量，下游仅维持刚需采购，贸易商挺价意愿逐步减弱，订货意愿较低，对未来价格较为悲观

　　总结

供应端：

1、根据当前公检进度预计产量在770万吨左右。

2、进口已知配额内89.4加30，约为120万吨。

3、1-4月进口棉纱累积达到70.61万吨，同比增加24万吨，增幅达到52%。进口棉纱已经成为供应端最直接的补充。

4、新季种植面积缩减幅度在5%以内，新季依然维持700万吨以上高产量。

需求端：

1、虽然当前进入淡季，下游边际转弱，但是棉纱向棉布的库存传导依然顺畅。新疆的纺织厂订单反馈依旧较好。

2、内销整体氛围是依然低迷。但是出口数据亮眼，背后对应的很可能是国内织造的竞争力抬升，带来消费中枢的整体抬升。

未知与摇摆：

1、厄尔尼诺对印度棉花产量的影响尚不明朗。

2、抛储政策。

结论：供需双增，叠加当前价格中性区间，单边策略并不适宜。建议关注期权市场波动率及内外价差结构变化。

　　数据来源：  紫金天风期货研究所

　　作者：王琪瑶

　　从业资格证号：F03090212

　　交易咨询证号：Z0016781

　　联系方式：wangqiyao@zjtfqh.com