浦银国际：首予老铺黄金“买入”评级 目标价857港元

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浦银国际发布研报称，老铺黄金（06181）的成功很大程度上归功于其在过去十多年里对古法制作工艺的坚守、对品牌价值的打造和对高端市场定位的聚焦。然而，相较宝格丽、卡地亚等国际奢侈品品牌，老铺仍需要更长的时间来塑造和沉淀品牌的文化底蕴，进一步提升产品的艺术性与品牌价值，才能完全摆脱金价的束缚，成为真正意义上的奢侈品品牌。考虑到老铺未来3年较高的业绩增长确定性以及目前较低的估值水平，首次覆盖给予“买入”评级，目标价857港元。上市不到一年，老铺黄金的品牌知名度大幅提升，销售飞速增长，股价最高点已突破发行价的20倍。

浦银国际主要观点如下：

解析老铺的制胜之道

该行认为老铺的成功主要归功于以下三点：（1）长期聚焦高端市场，打造奢侈品属性。在这点上，老铺与茅台具有许多共同点，包括独特的生产工艺所带来的产品稀缺性、较高的产品溢价以及潜在的投资与保值属性。其一口价的产品定价模式以及节制的促销与折扣力度也强化了其奢侈品的产品定位。（2）与古法黄金的理念深度绑定。老铺多年来专注于古法黄金产品的设计、生产与销售，并对古法黄金这一理念进行积极的宣传，包括其手工制造的传统工艺以及其背后的历史与文化价值。这使消费者将老铺与古法黄金划上等号，从而使老铺在产品与品牌定位上与普通黄金珠宝品牌形成显著的差异化。（3）坚持DTC模式。老铺的线下门店完全采取自营的模式，使公司能够实现统一化和标准化管理，从而确保门店的服务质量，最大程度上展现公司的品牌形象，讲好品牌故事、传递品牌价值。

未来三年收入规模扩张具有较高的确定性

基于以下四点原因，该行认为老铺未来三年收入规模持续扩张具有较高的确定性：（1）老铺的品牌生命周期依然处于成长阶段，品牌力有望持续提升。（2）老铺在古法黄金细分领域的市场份额与其当前的品牌知名度和影响力不匹配。该行预计到2028年老铺在古法黄金领域的市场份额有望至少提升至8%，意味着2024-2028年收入复合增长率达到40%以上。（3）老铺当前在国内的门店数远低于其他黄金珠宝品牌，也低于国际奢侈品品牌。这意味着老铺有巨大的空间通过门店扩张来实现品牌力的变现。（4）基于老铺高端的产品定位以及其产品蕴含的丰富的中国古典历史文化元素，该行认为老铺在海外市场具有较大的发展潜力。

与黄金价格相关度高

根据该行的分析，老铺的股价与金价之间具有非常高的相关性（相关系数R达到0.94）。考虑当前全球宏观经济形势较大的不确定性，该行认为金价中长期有望维持上涨的态势，从而支撑老铺股价的表现。另外，金价的持续上涨将使中国消费者对于购置黄金珠宝类产品的热情保持高涨。老铺产品较高的含金量、一口价的定价机制以及在二手市场较高的回收价格都令老铺在金价上涨阶段更加受到消费者的青睐。同时，投资者也需要警惕金价短期波动对老铺股价带来的负面影响。

估值性价比高

基于该行对老铺黄金的盈利预测，老铺黄金目前交易在27x2025P/E以及19x2026P/E，相较于中国黄金珠宝品牌平均估值水平具有显著的溢价。这主要是由于老铺更高的增长潜力以及更强的盈利水平（净利率以及ROE远高于同业）。如果以PEG作为参考指标的话，老铺的估值水平相较同业依然具有较高的性价比。该行认为，如果老铺黄金能够进一步验证其奢侈品品牌的定位，那么其估值水平有望在当前的基础上获得进一步提升。

投资风险：（1）6月底解禁短期可能带来较大卖盘压力，（2）金价波动可能对股价造成负面影响，（3）持续高速扩张可能会稀释其高端奢侈品牌的调性，（4）竞争对手发力古法黄金可能削弱老铺的竞争优势，（5）经济环境恶化可能削弱消费力，造成消费降级。

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