群核科技开启“杭州六小龙”IPO首秀 费用高企下“节流”难解亏损 房地产下行中如何实现“开源”？

杭州六小龙，于2024年底至2025年初提出，是指杭州崛起的处于新技术领域前沿、在业内具有影响力的6家企业，分别是游戏科学、深度求索、宇树科技、云深处科技、强脑科技和群核科技，这些企业凭借颠覆性创新，在“赛道新、增速快、技术壁垒高”的细分领域建立了绝对优势。

在这六家企业中，群核科技的市场声浪好像并不算高，却于2025年2月14日向港交所递表，成为其中首个冲刺IPO的企业。

然而，观察群核科技的招股说明书，这家有望成为“全球智能空间第一股”的群核科技研发占比急速下降，且销售及营销开支占比常年超五成，其创新属性是否如市场预期的那样突出？其未来成长性是否有保障？

此外，群核科技超八成收入来自地产产业链的企业客户，或是受制于房地产行业不振，近年公司企业客户的留存率和客单价均呈现下滑态势，这种相对单一的客户结构是否暗藏风险？

费用率高企挤出利润 积极“节流”但难扭亏损

群核科技有限公司是全球领先的云设计软件平台和SaaS服务提供商，专注云设计系统及三维内容制作的技术研发和应用，面家居、房产、公装等全空间领域，为企业级客户提供设计渲染、营销展示、生产施工、几何建模等场景的解决方案和服务。

作为前沿领域的轻资产企业，群核科技呈现出典型的“小而美”特征，其2022年到2024年三季度（下称“报告期内”）的资产总额分别只有8.80亿元、7.66亿元、5.64亿元，且一半都是现金及现金等价物，而其同期营收却有6.01亿元、6.64亿元、5.53亿元，资产周转率较高。

此外，作为新兴赛道的优势企业，其销售毛利率也保持在极高的水平，报告期内综合毛利率分别为72.68%、76.76%、80.41%。

然而，群核科技却持续亏损，报告期内公司扣非归母净利润分别为-4.04亿元、-2.95亿元、-1.29亿元，两年又三个季度亏损总额高达17.72亿元。公司在招股说明书中解释到，近年亏损主要是公司继续推动业务快速及长期增长而大量投资于产品开发、技术支持及产品营销。

而从费用率的变化趋势上看，群核科技对自身费用开支进行了控制，这也是公司亏损逐期收窄的重要原因。

报告期内，群核科技的研发开支分别为4.38亿元、3.91亿元和2.63亿元，其对应的研发费用率分别为72.9%、58.9%和47.6%，不仅其金额有下滑的态势，其研发费用率更是快速下降。

与此形成鲜明对比的是，同期公司销售及营销开支高达3.21亿元、3.56亿元、2.48亿元，其对应的销售费用率高达53.4%、53.7%、44.9%，即公司一半的收入都被用来投入营销活动，且2024年前三季度公司的营销投入已非常接近研发投入。

对此，市场上出现了“群核科技究竟是科技领先还是营销领先”的质疑。

在研发和营销支出压力下，群核科技的账上现金也被持续掏空。报告期内，群核科技的经营活动产生的现金流量净额分别为-3.02亿元、-6256.8万元和1.65亿元。2022年末，公司账上现金及现金等价物还有5.77亿元，而2023年末该数值仅有3.66亿元，2024年三季度末更是缩水到2.00亿元。

在经营活动难以回血的局面下，群核科技持续寻求外部融资维持运作。2013年至今，公司已完成8轮融资，其间受到了顺为资本、淡马锡、IDG资本等资方的青睐。在2021年的战略融资之后，群核科技的估值已经超过20亿美元。

然而，值得注意的是，报告期内，群核科技的赎回负债金额一直在增加。据招股说明书显示，群核科技有义务于特定触发事件发生时，按投资者要求赎回向投资者发行的全部或部分可转换优先股。受此条款影响，报告期内群核科技赎回负债金额分别为28.86亿元、32.87亿元、35.40亿元。

这或许反映了投资者的信心动荡，持续提升的负债金额或也为公司的业务运作带来不利的影响。

客户结构单一 业绩表现或受制于地产行业表现

据招股说明书显示，群核科技的收入主要来自软件的订阅收入， 2024年前三季度其营收占比为98.30%。而其中又分为企业客户和个人客户，企业客户贡献的营收比例高达总收入的八成，是营收贡献的主力军。

值得注意的是，群核科技的客户群体主要是室内设计及建筑公司、家具制造商和零售商、定制家具制造商及零售商、房地产开发商等企业，位于房地产产业链上下游环节，其业务需求与地产行业景气度高度相关。

而近年国内房地产行业连续下行，据国家统计局统计，2024年全国新房销售额为96750亿元，同比下降17.1%。或受制于此，群核科技的单客户订阅收入及留存率均呈现出下降态势。

报告期内，群核科技企业客户的每名客户订阅收入分别为1.48万元、1.37万元、1.36万元，企业用户净收入留存率分别为112.3%、106.0%、104.2%。其中，净收入留存率是指以上一个基准日前12个月期间某特定客户群的总订阅收入为分母，以当下基准日前12个月期间相同客户群的订阅总收入为分子，计算出的比率。

由此可见，群核科技企业客户的消费金额和留存率均出现下降。与此同时，公司C端市场的表现也相对平庸，2024年前三季度占比也不过14%。

综上来看，群核科技当下的商业模式与业绩表现并不十分突出，其能否为“杭州六小龙”打好上市样板，维持此前的超140亿估值，让我们拭目以待。

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