中金：维持哔哩哔哩-W跑赢行业评级 目标价176港元

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中金发布研报称，维持哔哩哔哩-W（09626）25/26年Non-GAAP净利润预测不变。当前港股交易于23.9/17.9倍25/26年Non-GAAPP/E，美股交易于23.8/17.8倍25/26年Non-GAAPP/E。维持跑赢行业评级，港股目标价176港元/美股23美元，对应港股/美股30/23倍25/26年Non-GAAPP/E，港/美股潜在上行空间为27.8%/25.5%。

中金主要观点如下：

1Q25 Non-GAAP净利润高于该行预期

公司公告1Q25业绩：收入70.03亿元，同比增长23.6%，基本符合机构一致预期（69.12亿元）和该行预期（68.94亿元）；Non-GAAP净利润3.63亿元，高于机构一致预期（2.31亿元）和该行预期（2.47亿元），主要因销售费用低于预期，游戏投放相对节制。

广告收入1Q25同比增长20%，关注《三谋》5月底开启的S8赛季流水潜力

广告：1Q25收入同增20%至19.98亿元，其中公司业绩会提到效果广告收入同比增长超30%。该行预计2Q25广告收入有望实现19%的同比增速。游戏：1Q25收入同增76.1%至17.31亿元。该行判断，《三谋》S6赛季流水或环比S5赛季基本持平，该行预计2Q25游戏收入同比增速或在60%。公司业绩会表示《三谋》定位5年以上长线运营，4月上线的S7赛季首日用户达到历史新高，5月31日计划启动S8赛季叠加周年庆，《三谋》海外版计划于2025年底发行，公司亦计划逐步做《三谋》多端化，2025年暑期计划上线小游戏版本；公司亦有4~5款新游戏储备中。增值服务：1Q25收入同增11%至28.07亿元。1Q25月均付费用户数达3，200万人，公司业绩会提到1Q25充电计划收入同比增长超200%。

毛利率同环比提升，关注后续盈利释放空间

1Q25毛利率同增7.9ppt至36.3%，环比亦有提升，主要因效果广告收入增速亮眼。1Q25销售/管理/研发费用绝对值环比基本持平。公司业绩会提到，2025年毛利率和Non-GAAP营业利润率有望继续同比提升。

市场关心泛娱乐竞争格局、广告等商业化潜力等

公司1Q25 MAU、DAU和人均单日使用时长均取得同比增长，其中DAU1Q25达1.07亿人。该行认为，公司社区属性明显且商业化能力逐渐提升，用户粘性维持较高水平；展望未来，在平衡投入ROI基础上，用户数或相对稳健。而商业化层面，1Q25公司活跃用户平均年龄26岁，公司不断打磨商业化基建能力，UP主收入方式逐渐多元化，建议持续关注广告、带货和充电计划的发展潜力。

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