中金：维持蔚来-SW跑赢行业评级 目标价41港元

中金发布研报称，蔚来-SW（09866）当前港股对应2025年0.6xP/S，维持2025-26年Non-GAAP净利润，维持跑赢行业评级，目标价41港元，对应2025年0.9xP/S，较当前股价存41%上行空间。公司公布1Q25营收120亿元，业绩符合市场和该行预期。

中金主要观点如下：

业绩符合市场预期，25年迎来多款新车交付

公司1Q25交付42，094辆，带动1Q实现营收120亿元。公司指引后续定价稳定、结合平台化能力提升、芯片等采购降本，实现部分车型毛利率超过20%。1Q研发和销管费用分别为31.8/44.0亿元，环比均有所下滑。公司业绩符合市场和该行预期，2Q25公司计划交付7.2-7.5万辆，展望2025年公司将迎来多款全新车型交付，包括ET9、萤火虫首款车型以及乐道两款全新SUV等，该行预计均有望贡献增量。

2Q有望开始兑现改革成效，费用率指引持续改善

此前，公司正式启动了内部的CBU改革（Cell BusinessUnit），CBU改革即为提升组织效率、实现经营目标而设立的经营机制，通过将公司经营工作拆分为多个互不重叠的“基本经营单元”，每个单元都必须建立明确的ROI指标和业绩奖惩规则，来提升单个经营单元的销量。本次业绩会中，公司表示从1Q开始的改革举措有望从2Q逐渐体现在报表中，费用端效率有望逐步优化。具体来看，研发费用2Q计划剔除一次性影响后实现15%的效率提升，目标研发费用单季度控制在20-25亿元之间。此外，公司计划销管费用平衡投入和产出效率，目标是2Q-4Q逐步提升费效，4Q目标销管费用率为10%左右。

目标全年正向自由现金流，推出世界模型

公司认为在迭代及全新产品交付后，有望在2Q销量和现金流逐步进入正轨，在强劲产品周期带动下，公司业绩会中指引运营现金流持续提升，全年自由现金流有望实现正向流入。5月30日，蔚来世界模型NWM首个版本正式开启推送，公司坚持以安全为先，在主动安全、高速领航、城区领航、智能泊车四大场景实现技术能力与用户体验的全面升级，充分展示了模型的地基稳、上限高的技术特点。此外，得益于智能硬件的提前规划与预埋，公司为智能辅助驾驶技术架构的更新迭代提供了足够的空间，使不同版本的车主均能享受到最新的技术成果。

风险提示：市场竞争加剧致需求不及预期，费用控制及换电合作不及预期。