近日，心脉医疗发布2025年半年报业绩预告，营收与净利双降。
预告显示，心脉医疗预计2025年上半年实现营业收入7.08亿—7.87亿元，同比减少0—10.00%；归母净利润为3.04亿—3.61亿元，同比减少10.52%—24.78%。
对于业绩下滑，公司在预告中表示，公司创新性产品Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统、Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统、ReewarmPTX药物球囊扩张导管持续发力，新产品Talos®直管型胸主动脉覆膜支架系统及Fontus®分支型术中支架系统入院家数及终端植入量均增长较快，但考虑到2024年下半年市场环境变化，公司产品价格及推广策略的调整因素，2025年上半年销售额增速及利润仍受到一定影响。
连续四个季度负增长背后：销售模式遭集采冲击成长性堪忧？
我们分季度看，今年二季度公司营收增速同比下滑4%至12%；归母净利润同比下滑15%至21%。事实上，公司自去年三季度开始出现业绩增长失速情况。Wind数据显示，24年Q1、Q2营收增速均超过25%，而24年Q3营收增速骤变负增长，大幅下滑31.65%。至此，公司已经连续四个季度负增长。
心脉医疗主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械领域的研发、生产和销售，公司产品（包括代理产品）主要分为主动脉支架类、外周及其他类产品。
根据弗若斯特沙利文分析，按产品出厂价计算，2021年我国心血管介入器械市场规模为372亿元，预计到2030年市场规模将达到1，402亿元，2021年至2030年期间的复合年增长率为15.9%。
显然，公司的当前业绩增速似乎显著低于行业增速。这种业绩变化背后有何诱因？
心脉医疗Caster 支架的出厂价格与销售终端价格差大问题引监管关注。
据公开资料，2024年8月，国家医保局向心脉医疗下发公开问询函。问询函提到，国家医保局连续收到群众信访，反映心脉医疗Castor支架价格虚高问题。经初步核实并查询公开信息，心脉医疗Castor支架（200mm长度）出厂价格为5万元左右，经代理商供应医疗机构的价格超12万元，初步约谈后公司提出价格调整计划，但未改变价差显著超出必要范围等事实。
出厂价与终端销售价差大背后或与心脉医疗销售模式息息相关。
据公司公告，近年来公司逐步加强与新增区域总经销商的合作，即在“公司→普通经销商→终端医院”的销售模式基础上，逐步增加区域总经销商环节，进而转变为“公司→区域总经销商→普通经销商→终端医院”方式。2023年，上海展翔、深圳嘉事康元总经销商进入公司前五大客户，两者收入占比近四成。上述数据可以看出量大变化，即公司销售链路变长，总经销模式占比大幅攀升。
然而，这种模式加价下，遭遇监管价格约束。2024年下半年，国家医疗保障局对主动脉支架类产品进行价格治理。2024年8月26日国家医保局发布动态《12家国内外企业重新制定胸主动脉覆膜支架产品价格》，将企业最新终端挂网限价全面公开，涉及包括公司在内的12家企业。据悉，心脉医疗Castor支架报价不高于7.15万元，降价幅度为40.42%。
2024年下半年集采项目密集开展，公司相关产品相继参与了集采项目，即外周支架类（主动脉支架除外）产品参与第五批国家集中带量采购项目，外周球囊类（18系列球囊、35系列球囊、高压球囊等）产品参与河北省牵头的省际联盟集中带量采购项目，外周介入全品类（术中条线相关产品除外，国采及联盟集采相关的球囊、支架除外）产品均参与了河南省2024年医疗机构联盟集中带量采购接续项目，以上三个集采项目，均按期入围及中选。
值得注意的是，主动脉或将可能成为集采重点区域。为做好河北省牵头胸主动脉支架、腹主动脉支架两类医用耗材集中带量采购工作，确保集采工作公开、公正、科学、合理，2025年2月25日河北省医疗保障局为此发布了关于开展胸主动脉支架、腹主动脉支架两类医用耗材产品介绍的通知。据悉，此次河北省启动胸/腹主动脉支架省级集采，市场预计价格或将再降10%—20%。分业务结构看，公司的基本盘为主动脉支架，24年收入占比超7成。
至此，我们产生两大疑惑，第一，集采政策调整影响的可能不仅仅是盈利端，在此背景下公司经销商模式是否遭受冲击，从而进一步影响公司未来成长性？第二，集中带量采购政策的实施会不会使得心脏支架市场竞争更加激烈？
当然，也需要关注公司新产品的预期差。2025年上半年，公司研发项目有较多突破。创新研发的全新一代Cratos®分支型主动脉覆膜支架系统上市并实现临床植入；Tipspear®经颈静脉肝内穿刺套件获批上市。Hector®胸主动脉多分支覆膜支架系统正式获批进入国家药品监督管理局（NMPA）创新医疗器械特别审查程序，该产品用于微创伤介入治疗累及主动脉弓部三分支的胸主动脉瘤，这是公司第9款进入国家创新医疗器械审批“绿色通道”的产品，同时在海外完成了多例临床植入。
定增项目延缓 合规摩擦成本进一步拖累盈利？
公司2022年度向特定对象发行股票募投项目出现延期及投入较低情况。公司定增项目累计投入较低，其中外周血管介入几乎未任何投入，而全球总部及创新与产业化基地项累计投入仅为33.12%。如此低的投入是否说明公司此前定增项目有圈钱之嫌？
此外，全球总部及创新与产业化基地项目出现延期，项目达到预定可使用状态日期由2025年9月延至2027年9月。
对于延续情况，公司称，该项目建筑体量大，地下工程属于危险性较大的分部分项工程，施工难度大，安全管理难度高，且该项目在审批过程中做了设计方案调整，在物探探测过程中发现市政管道冲突存在安全隐患而调整施工方案等，最终影响主体工程的证件办理进度以及整体施工进度。根据2022年10月1日发布的《上海市建设工程施工工期定额（建筑、市政、城市轨道交通工程）（SHTO-（01）-2022）》，并与相关政府部门沟通，秉承公司稳健经营的发展策略，经审慎研究，公司拟对“全球总部及创新与产业化基地项目”达到预定可使用状态日期由2025年9月延期至2027年9月。
公司的内控管理或也有待提升。
2024年12月2日，心脉医疗布公告，称公司收到国家税务总局上海市浦东新区税务局第二税务所的《税务事项通知书》。 通知书指出，由于心脉医疗被取消高新技术企业资格，税务机关将追缴公司自2023年起已享受的税收优惠，并要求缴纳滞纳金。经公司初步测算，需补缴的税款及滞纳金合计约为人民币6000万至7000万元，对净利润的影响预计占公司最近一个会计年度经审计净利润的10%以上。
据悉，取消高新技术企业资格的主要原因是心脉医疗在2021年和2022年连续两年未填报企业年度发展情况报表。根据《高新技术企业认定管理办法》的相关规定，企业需每年提交年度发展情况报表，以维持其高新技术企业资格。 心脉医疗的这一疏忽导致其高新技术企业资格被取消，进而引发了税务补缴问题。年报披露，公司在2024年12月补缴了2023年度的企业所得税6223万元，并支付了滞纳金690万元，合计约6913万元，进一步影响了当期利润。需要指出的是，心脉医疗已于2024年12月重新获得高新技术企业证书，有效期三年，可在2024年度继续享受15%的优惠税率。
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